有色金属行业深度报告：碳中和重塑铝供给结构 高盈利或成常态

报告摘要：

碳中和承诺下，电解铝行业减排压力巨大。我国在第 75 届联合国大会一般性辩论上提出二氧化碳排放力争于2030 年前达到峰值，努力争取2060 年前实现碳中和。2019 年，中国二氧化碳总排放量达98.3亿吨，其中电解铝行业排放量约4.1 亿吨，占比5%，也是有色行业中碳排放最高的品种。碳中和背景下，铝行业节能减排压力骤增。

碳中和对电解铝行业的影响或体现为两点：1)进一步削弱供给弹性，催化供给结构的改变：①行业供给越发刚性：电解铝行业新增产能严格受限于产能红线。叠加碳中和带来的能耗双控压力，新产能禁入政策或更严格。②水电铝产能占比有望加速提升：单吨水电的碳排放量较火电铝减少11.2 吨，而我国能源结构中水电铝为11%，远低于全球平均水平25%，发展水电或为实现碳中和目标的重要方法。③再生铝占比或提高：单吨再生铝碳排放量较原铝减少11 吨，但目前我国再生铝占比仅16%(全球平均33%)，提升空间巨大；2)重塑成本曲线：一方面，各地区逐步取消对高能耗行业的电价优惠政策，火电铝成本进一步提高；另一方面，碳交易市场加速推进，电解铝行业或被优先纳入，碳排放将被内化为企业成本。“电价+碳交易”双重因素有望推动行业成本曲线陡峭化。

碳中和强化电解铝高盈利。1)现有产能逼近“产能天花板”：行业未来产能被政策限制在4500 万吨左右。当前存量总产能约4244 万吨，未来净增量空间为250 万吨左右。2)成本有望维持低位：氧化铝过剩局面难以反转，价格继续承压，叠加电解铝产能逐渐转移至低电价区域，电解铝成本料将维持低位。3)碳中和或进一步限制供给增量：

根据历史经验，电解铝产能投放节奏往往不及预期，叠加当下能耗“双控”等政策达标压力或加剧供给扰动，存量产能或有收紧，增量产能落地料难达预期，供给弹性进一步削弱。

选股逻辑： 1)短期来看，电解铝存量及增量产能均有可能受政策影响，或有供给扰动。不受能耗“双控”等因素制约的绿色产能稀缺性凸显。2)中长期来看，高能耗、低效益产能将被加速淘汰，水电铝及再生铝具备成本和碳排放优势，占比料显著提升，相关标的存在远期估值抬升空间。建议关注产能释放预期明确、符合碳中和目标的水电铝标的神火股份、云铝股份，顺应“北铝南移”将迎量价齐升的预焙阳极龙头索通发展，以及市场空间有望持续扩张的再生铝标的顺博合金。

风险提示：供给超预期风险、政策变化风险、氧化铝供应收缩风险等。