北大刘俏：实现碳中和目标中国所需投资体量达百万亿级

“双碳”目标的实现对于中国经济社会的发展而言是一个非常深刻而彻底的变革。在新的发展格局中的生产、流通、消费等经济循环各个环节，都可以通过低碳发展战略牵引和推动，打造绿色低碳循环的发展格局和经济体系。

财政政策对于中国实现“双碳”目标可以更有作为

中国要实现碳中和目标需要大量投资，根据光华管理学院课题组估测，实现碳中和目标所需的投资金额可达250万亿元，分布在未来三、四十年间。现有很多研究基本认同整体投资的体量应该达到百万亿级。

在这种情况下，未来我们如何把这样大量的资金汇聚到支撑中国经济未来转型的重大领域？这可能是制定财政政策和货币政策时需要思考的问题。对于这样海量的投资，货币政策可以发挥非常积极的作用，但我认为财政政策在这个过程中可以更有作为一些。

谈到财政政策，最大的问题在于大家担心过于积极的财政政策会导致宏观杠杆率的上升。我们的研究发现，以GDP作为经济政策锚定的宏观变量有可能过高估计宏观杠杆率和金融风险危机爆发的可能，可能会导致政策制定者在需要大量投资、需要用更积极的财政政策去实行转移支付、去实现共同富裕的时候，变得比较谨慎，这或会带来一些我们不想看到的结果。

我国的整体经济实力、国家信用和资源动员能力远大于GDP，拥有实施宏观政策的巨大空间。我们分析过去三十年全球爆发的所有金融危机，发现Kindelberger-Minsky的观点一定程度上可以得到实证证据支持——一个经济体在过去三年经历债务高速增长和资本市场价格的大幅提升，未来三年内爆发金融危机的概率是45%。然而，这一结论对于那些政策空间较大的国家(整体价值远大于GDP)并不成立——同样情况下，这些危机爆发的概率只是7%，而且在统计意义上不显著。

换言之，即使我国在过去三年的债务水平大幅上升，未来爆发金融危机的概率也不高，只有7%左右，远低于平均值45%，而且在统计意义上也不显著。如果我们不以GDP作为宏观政策的锚，而是以衡量国家整体经济实力的指标作为衡量杠杆率的分母，那么我国还有很大的财政政策实施空间。

因此，从财政政策的角度，我有一个具体的建议：可以考虑发行30年到40年期的长期国债，当然也可以是专项债，这与碳中和目标是结合在一起的。只要这30年到40年期长期国债的利率低于实体经济增长速度，可以简单理解为GDP增长速度，那么从某种程度上讲这一政策就具有可以延续性。

通过这样的政策我们可以获得大量的资金，把资金投入到与中国经济和与实现“双碳”目标密切相关的核心和节点领域，这个过程可以对实体经济产出巨大贡献。在未来，我们可以更仔细地论证这一政策建议的思路。

“碳风险”在中国A股市场定价体系中已有体现

碳中和的推进不仅仅是“有为政府”的问题，也是“有效市场”的问题。金融市场的价格具有引领性，能够捕捉和感知社会变化中的风险，并反映到定价中。最近我们结合中国A股市场的分析发现，自2020年9月之后，也就是在“双碳”目标提出之后，碳风险已经进入到中国A股市场的定价体系。碳排放量比较大的企业预期收益率可能会低一些，换句话说它的融资成本会高一些，整体市值会低一些。这说明随着碳中和目标的推进，随着大量举措的出台，随着对气候风险和碳风险方面信息披露程度的提升，碳风险开始反映在投资者的投资逻辑和定价逻辑之中。

展望未来，我认为两个潜在的影响。一方面，从投资的角度看，如何正确地量度标的物(不论是上市公司亦或是资产)的碳风险暴露程度，如何把碳作为定价因子纳入到投资组合的决策里，都对未来的投资者有着非常深远的影响。

另外一方面，中国实现碳中和的重要环节是需要找到合理的碳定价。碳风险被纳入定价体系后，可以倒推出中国目前的碳价格，再通过动态追踪，进一步评估出未来的碳价格。比如我们发现，现在重碳的企业或者行业的市值要低一些，是因为碳因子已经被反映到定价中，通过上市公司的市值变化即可以测算出整体碳排放权的价格。

资本市场提供了在碳交易体系之外的相对独立的碳价格评估机制，意义十分重大。现在我国在单一市场里仍缺乏对真实碳排放价格的比较准确的评估。目前全国碳市场中1吨二氧化碳排放权的价格在50-60元人民币之间。而我们的测算发现，如果利用A股市场股票价格的变化倒推碳价格，全国平均的碳价大概为165元/吨。此外，基于对资本市场的分析，不同行业和区域的平均碳价水平也不太一样。

这些工作对于我们未来更加准确地测度出不同地区和不同行业的碳价格，并相应制定产业政策提供了可能性。这也是发展资本市场、利用金融作为一个工具来推进碳中和的实现的一个重要角度。

(作者 刘俏 北京大学光华管理学院院长、金融学系教授、国家“十四五”规划专家委员会委员，本文根据光华思想力夏季论坛内容整理)