财说| 这只碳中和概念股为何不受资金偏爱？

“碳中和”作为2021年的投资主线之一，多家上市公司股价出现了大幅上涨。碳交易龙头华银电力(600744.SH)自启动以来涨幅高达220%，林业碳汇龙头福建金森(002679.SZ)涨幅达108.25%。

但事实上，另一大行业固废燃烧更符合碳中和内在要求。伟明环保(603568.SH)是 A 股垃圾焚烧行业市值最大的企业。公司主营城市生活垃圾焚烧发电、固废处理过程、环保设备制造、销售及安装等等。子公司伟明环保设备是目前国内规模、技术领先的垃圾焚烧设备制造商。公司每年业绩保持50%左右的增速，毛利率常年维持在60%附近，超过行业40%的平均线，净利率也维持在40%以上。根据国证指数数据显示，环保工程行业平均市盈率在23.52倍，而伟明环保目前在20倍左右处于历史低位。

为何业绩好，估值低且有碳中和事件驱动的行业龙头伟明环保股价却原地踏步？市场在担心什么？

固废发电比例占社会总发电比例较少

固废处理原先采用填埋方式，一方面导致土地50年无法再利用，另一方面又会造成污染。近年来，环保行业企业逐渐采取固废焚烧发电方式来取代原先填埋方式，让资源进行再利用。

根据 US EPA 统计，焚烧发电碳减排比例高达 71%，与原先厌氧填埋方式相比仅排放 29%的温室气体，为企业减少了很大一笔碳排放支出，此外，垃圾焚烧发电还能为企业得到一笔政府补贴。

国家统计局数据显示，2020年全国发电量74170亿千瓦时，其中火电发电量为53302.5亿千瓦时，占比达71.87%。生物质发电1326亿千瓦时，占总全社会总发电量的比重仅为1.78%。垃圾焚烧发电规模目前在国内占比还非常小。

数据来源：Rhodium Group

根据研究机构荣鼎咨询数据显示，在二氧化碳排放方面，2020年中国二氧化碳排放量达到144亿吨，占全球42.35%。能源燃烧是我国主要的二氧化碳排放源，占全部二氧化碳排放的88%左右，火电排放又约占能源行业排放的41%，而固体废弃物燃烧发电排放二氧化碳比例不足1%。因此，虽然是符合碳中和方向，但其真正能为碳中和贡献的量较为有限。

另外，目前传统的火电企业也在往新能源发电转型，例如长源电力(000966.SZ)已往风电、水电方向开展业务，华银电力也已开展了风电项目。与火电行业庞大体量以及短期巨大投资机会相比，垃圾焚烧发电这块吸引力以及发电规模难以与之抗衡。这也是为什么市场资金比较偏爱华银电力、长源电力(000966.SZ)、深圳能源(000027.SZ)这类传统能源发电类企业。

高毛利的秘密

2018至2020年，伟明环保营收分别为15.47亿元、20.38亿元以及31.23亿元，同期净利润分别为7.38亿元、9.72亿元以及12.56亿元。从财务数据看，伟明环保是同行业中毛利率最高的一家。目前环保行业(包括水处理固废及水生态)总体毛利率为33.57%，而伟明环保过去三年毛利率分别为54.11%，61.99%，60.30%。同为固废处理，垃圾发电行业的龙头公司之一高能环境(603588.SH)过去三年毛利率仅为23.16%，23.18%，26.35%。

伟明环保明显高于同行的毛利率背后，是否隐藏着什么秘密呢？

环保行业一直都是财务造假的重灾区。近年来爆雷的公司不少，比如熟知的神雾双兄弟—神雾环保(300156.SZ)、神雾节能(000820.SZ)。环保行业分为两大业务模式，其中一种是EPC模式(Engineering Procurement Construction)，通常指的是按照合同约定进行设计、采购、施工和试运行全过程的承包。另一种则是BOT模式(build-operate-transfer)，以政府和私人机构之间达成协议为前提，由政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一基础设施并管理和经营该设施及其相应的产品与服务。两种模式下的环保企业财务数据其实都需要仔细关注。

例如EPC模式下的中材节能(603126.SH)，由于工程项目会进行分段确认，且当期执行合同会增多，就会造成财务报表上存货增加，这是EPC模式公司的通病。从中材节能2020年报看出公司存货金额高达7.86亿元，占流动资产的25.03%，其中存货项下占比最高的是已完工未结算资产。新收入准则下已完工未结算资产将纳入合同资产核算，合同资产完成附加条件后，将纳入应收账款并计为收入。但事实上，往往会存在提前计入收入但其实业主并未认账的情况。所以一般而言，存货占比高的EPC公司，收入含金量需要打上一个疑问。

对于BOT业务模式的伟明环保而言，成本核算方式与其他行业有所不同。比如未来的设备大修费用在资产负债表中计为预计负债，BOT项目周期可以长达25~30年，随着项目增加和运营时间增加，设备肯定需要进行维护，但这笔费用目前并未发生，所以计为预计负债。大修实际发生后计入利润表的财务费用。因此这一费用不影响毛利率，只影响净利率。同行业其他模式的上市公司不完全这样核算，这也是伟明环保毛利率高于同行的原因之一。

公司的盈利质量并不高

从营业收入以及净利润来看，伟明环保过去五年均保持30%以上增速。帐面数据非常亮眼，但真实经营情况确实如此吗？

数据来源：WIND

伟明环保应收账款占营业收入比例约为25%，且账户余额逐年增加。一般而言，赊销比例越高，意味着财务风险就会相应增长，企业可能会有虚增收入的现象。虽然伟明环保应收账款中前五名客户的款项占余额的38.13%，且该部分客户系国有独资企业及温州地区政府客户，不存在重大信用风险，但还是需要谨慎对待。

数据来源：WIND

另外，对于做BOT业务的环保企业，最值得关注的无疑是“无形资产”。高无形资产一直是环保企业通病，伟明环保也不例外。

BOT模式下的环保企业拥有对项目的特许经营权而不是所有权。财务报表上的“无形资产”就代表企业所拥有的对项目的“特许经营权”。从年报中可以看出，伟明环保的无形资产分别是使用寿命5-10年的计算机软件、特许经营权、土地使用权以及专利权。

数据来源：WIND

环保项目投入一般较大，对公司毛利率会有直接影响，根据会计准则要求，无形资产的摊销会进入营业成本，企业会设定摊销期限来调节摊销比率，进而影响毛利率水平。

数据来源：WIND

以土地使用权为例，摊销比率等于新增摊销/账面无形资产平均值，根据伟明环保2020年报数据，当年计提费4,351,647.88元，可以计算出土地租赁费的摊销率仅为1.9%，分28.92年摊销。

这是一个相对较低的摊销率。同行业的盈峰环境(000967.SZ)摊销率可以作为对比参考，其2019年的无形资产摊销率为9.4%。

数据来源：同花顺、界面新闻研究部

另外，自由现金流是收付实现制的结果，往往更能直观体现公司营收情况，根据年报数据可以计算得出伟明环保过去五年无法持续产生稳定的自由现金流且大部分时间为负数，远不及公司净利润。赚钱的同时又十分烧钱，往往表明公司净利润质量有待提高。

伟明环保在固废发电体量占比低的同时，业绩质量也并不高，市场用脚投票还是有其自身原因。