中信期货能源与碳中和：供需边际走弱 但低库存支撑犹存

摘要：

一、原油

1.行情回顾

最近一个月油价在100-115 美元/桶的高位区间宽幅震荡，油价对地缘冲突的敏感性逐步减弱，风险溢价回吐，多空力量交织使油价维持震荡走势。1)俄油减量不及预期，4 月俄罗斯原油产量较2 月下滑100 万桶日，而出口方面较2 月增加3%。2)OPEC+与美国增产速度偏慢。3)海外需求表现依然偏强，高利润背景下炼厂维持高开工、低检修；美国经济仍表现出一定韧性，叠加出口旺盛，美国成品油表现为内外需求双强。4)国内疫情拖累需求，3 月末起全国多地爆发新一轮疫情，大范围封控下国内成品油需求大幅下滑。5)全球经济增速放缓，IMF 大幅下调全年全球经济增速预期，引发市场对于经济衰退的担忧。6)库存偏低且累库弱于季节性，低库存对价格有一定支撑作用。

2.后市展望

关注俄罗斯供应变化。从船期数来看，俄罗斯3 月、4 月的油品出口量并无明显下滑，随着欧盟全面禁运计划濒临破产，以及亚洲买家承接大量俄油，俄罗斯官员表示俄原油产量将于5、6 月逐步恢复，关注俄油产量的回升节奏及欧盟制裁的最新进展。

预计OPEC+将维持稳健的增产节奏。非洲国家与非OPEC 成员国受设备老化和产能不足等问题困扰，增产能力不足；中东核心国家的产量已经接近历史高位，而活跃钻机数量仍偏低，大幅超额增产空间有限，或维持当前增产节奏。同时，本轮减产中美国市场份额整体下滑，提升了OPEC+边际定价能力，OPEC+挺价意愿偏强。总体来看，OPEC+稳健增产节奏将维持。

美国产量当前缓慢增长，集中兑现或在四季度后。最近一个月美国原油产量稳定在1190 万桶/日左右。但当前美国活跃钻机数仍与2019 年同期有近240 个的差距，按照目前的增速，需要到9 月才能恢复到疫情前水平，二、三季度仍难以迅速增产。但从钻井结构看，DUC 下降幅度放缓且占比持续下降，新井数不断增加，远端供应有一定上升空间；另一方面，2022 年一季度上市页岩油企业的资本开支环比去年四季度下降3.2%，高油价下美国上市油企增产仍保持谨慎。但三大油服公司在最新财报中均表示其开采设备多数已被预订，在高油价的刺激下，美国私营油企的开采活动或将加快，因此，按照资本开支到产量6-12 个月的兑现时间看，2022 年四季度美国增产或可加速。

需求端多空博弈。随着海外经济下行压力不断增大，与制造业景气度直接相关的柴油需求或将见顶，但随着美国出行旺季的来临，交通用油需求仍有一定保障，叠加国内需求从疫情中恢复，短期需求仍有一定支撑，后期压力增大。

美联储选择继续加息50 基点并开始缩表，流动性收缩压制大宗商品金融属性，如果全球资产下跌，将对油价带来一定压力。

因此从以上几个方面看，我们认为油价对地缘冲突的敏感性逐步减弱，风险溢价回吐，实际供需继续偏紧，叠加低位库存影响，油价有望保持高位震荡。中期，随着美国及OPEC+逐步增产，叠加经济下行压力导致的需求下滑，供需从偏紧过渡至宽松，价格重心或下移，但考虑现在供应弹性比较低，预计价格大幅下跌空间有限。

二、煤炭

1.行情回顾

5 月以来，动力煤矛盾边际转弱，价格以区间震荡为主，主要有几个原因：(1)虽然用电量回升，但火电依旧低迷：疫情逐渐缓解，用电量出现回升，5 月上旬的全口径发电量同比回升3%，但由于水电高发猛发，导致沿海地区的火电发电量及耗煤量表现低迷，中下游库存连续温和提升；(2)保供稳价政策延续，坑口产量整体稳定：5 月上旬全国重点煤矿的产量同比增约3%；(3)整体供需矛盾转弱的情况下，结构性问题对煤价仍有支撑，一是大秦线检修加剧了运力紧张状态，二是部分煤矿为了保长协任务而减少了外销，导致市场煤结构性偏紧的问题更加突出，三是电厂存煤热值结构性偏低，未来补库需求犹存。

2.后市展望

首先要关注需求的恢复情况，日耗的快速回升将对库存提出考验。目前的日耗低迷的两个压制因素——疫情压制经济活动和水电压制火电电量。那么6 月份气温回升之后，叠加华东区域逐渐解封，经济活动快速恢复，日耗存在比较明确的回升预期，可能导致沿海库存增速放缓，甚至面临去库压力，将对煤价形成一定支撑。

其次要关注增产政策的落实情况，重点关注内蒙地区。虽然5 月以来，相关部门对煤价的监管政策不断明确并加码，在303 号文和四号公告的基础上，发改委连续发文明确哄抬物价的标准，国常会也要求落实煤炭产量任务。目前看，政策对于煤价的监管已经构成闭环，保供力度进一步增强。在增产方面，我们认为主要生产省份中，山西陕西3、4 月均已完成日产量目标，但内蒙3、4 月日产量只有343 和317 万吨，距离390 万吨的产量目标仍有较大差距，因此未来产量提升将主要体现在内蒙，我们可以重点关注内蒙的核增及增产情况。

此外，市场煤和电厂煤结构性矛盾不容忽视，将对煤价形成支撑。

整体而言，我们预计6 月份，政策面与基本面的博弈将加剧，一方面，我们面临前所未有的调控政策，压制煤价上涨空间，另一方面，日耗回升预期相对明确，旺季备货需求和结构性问题将对煤价形成支撑，动力煤将继续面临“上有顶下有底”的区间震荡。

三、天然气

1.欧洲天然气市场

最近一个月欧洲天然气价格震荡回落。1)供应方面：欧洲多数买家接受卢布结算，俄罗斯管道气供应量整体保持稳定。同时LNG 进口也维持高位。3)需求方面：气温偏暖，取暖需求偏弱，目前已进入补库状态，且补库速度处于历史同期高位。供强需弱背景下，欧洲气价震荡回落。

对于后市，我们认为以下几个方面将影响欧洲气价：

1)供应端整体维持宽松；主要国家纷纷接受卢布结算，但Yamal 管道停止供气，乌克兰通道的供气仍然受阻，预计俄气供应将在2 亿立方米/日左右。而今年以来，除俄罗斯外的其余渠道供应量均保持同比高位，预计欧洲天然气管道气供应格局将维持宽松。

目前TTF 相对JKM 保持近5 美元/百万英热单位的溢价，高溢价对LNG 贸易商的吸引力仍然充足，但需留意因液化装置检修带来的短期供应减量。

2)多重压力下需求走弱，关注可再生能源发电量。天气转暖欧洲天然气需求季节性走弱；目前煤炭经济性远强于天然气，其替代性或进一步压缩天然气需求。同时，进入4 月以来，欧洲可再生能源发电处在偏高水平，且从季节性看上半年是可再生能源发电的旺季，两大因素导致天然气发电量减少。

3)关注淡季补库节奏，目前欧洲天然气库容率略高于40%，但欧盟宣称要在下一个采暖季到来前将库容率补充至80%以上，淡季补库速度偏慢或加剧市场的担忧。

短期内地缘风险缓解，管道气及LNG 供应维持高位，需求逐渐走弱背景下，欧洲气价有望继续回落；关注后期补库速度以及天气的扰动。

2.美国天然气市场

美国气价在昨日突破9 美元/百万英热单位，主要原因是来自内外需求的双轮驱动。

今年美国极端天气频发，前有4 月的寒潮天气，而近期西部、南部地区出现大规模炎热干旱天气，推动天然气发电需求。而美国库存处于低位且累库速度相对偏低，叠加海外对美国LNG 旺盛的需求，美国气价一路冲高。展望后市，美国LNG 液化设备年初至今一直超负荷运转，但近期陆续开启检修计划，LNG 出口量下降一定程度上有助于缓解美国本土的供应压力。但美国本土产量近期并无加速上升迹象，且后期天气不确定性仍较大，叠加低位库存的托底作用，预计美国气价维持高位宽幅震荡走势。如果入冬前库存水平偏低，或导致气价进一步上涨。

风险因素：地缘政治冲突加剧，极端天气，经济增长低于预期

文章来源：中信期货