浅析“碳中和”风口下节能产业的投资机会

在节后大盘持续调整过程中，碳中和、碳交易相关概念板块却连续逆市上涨，成为A股春节后最强板块。数据显示，2月18日开盘一个月以来，“碳交易”指数累计大涨近40%，同期上证指数却下跌超5%。

来源：东方财富，截至2021.3.22

其中，相关产业的龙头连日来受到市场的火热追捧。菲达环保最近10个交易日累计暴涨70%、中材节能、南网能源、深圳能源、协鑫能科等近一个月大涨超100%、90%、60%、40%。

火热行情的背后，是政策东风开始引领全社会各产业的“碳中和”改革。2020年9月召开的联合国大会上，我国为节能减排做出新的承诺：二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，争取在 2060 年前实现碳中和。而后“2030年碳达峰、2060年碳中和”的重要工作就被写入2021《政府工作报告》，“发展环境”更是 “十四五”规划和2035年远景目标纲要的开篇第一章的主题，其国家战略地位可见一斑。

今天我们不妨通过未来40年的“碳中和”宏大目标的实现路径，一窥其中的产业投资机会。

“碳中和”主要涉及三大环节，首先是碳源头，即能源结构的改革；其次是碳应用，即各制造业的产业升级和产品设计的节能导向；最后是碳排放，即废气、废物净化处理和环境保护。

数据显示，我国碳排放的三大领域分别是发电和供热行业、制造业和建筑业、工业生产过程，合计占比已超75%。若要顺利实现碳中和目标，2060年我国各行业总的二氧化碳排放量应从2019年的115.35亿吨减少到接近零。

数据来源：世界资源研究所(WRI)，2017年

多方测算表明，节能和提高能效对我国实现2030年前碳排放达峰目标的贡献在70%以上，发展可再生能源和核电贡献接近30%。节能和提高能效，是2050年前能源系统实现二氧化碳大规模减排的最主要途径。

对于众多传统高耗能高排放的产业诸如电力、钢铁、煤炭、化工、建筑、交通运输等，悬在其头上的碳中和指标或将带给相关节能环保产业一场类似“供给侧改革2.0”的历史机遇。

因此，如何更经济、更高效且更安全地为这些传统产业的节能减排赋能，一定程度上体现着众多节能环保企业的核心竞争力。

与此同时，近期与碳中和密切相关的节能环保板块也受到市场高度关注。比如综合能源解决方案提供商双良节能、主营节能装备的首航高科今年以来都上涨近40%；主营能源管理(EMC)的南网能源自1月上市以来更是暴涨836.43%，短短40个交易日便斩获22个涨停板。

大涨的背后，很大程度上体现出市场看好节能环保龙头企业的强烈预期。据赛迪顾问推算，仅在我国工业节能这条赛道上，2021年的市场规模将达5.9万亿元，未来3年仍将保持23%以上的增长速度，相关节能环保产业大有可为。

数据来源：赛迪顾问推算

下表列示了A股一些与“碳中和”概念相关的节能环保企业，涉及最后环节的废气、废物净化处理和环境保护，其中双节良能的主营业务最为广泛，涵盖节能节水及能源管理、晶硅设备、晶片制造等领域。

数据来源：Choice

双良节能成立于1982年，以中国第一台拥有自主知识产权的溴化锂制冷机确立“江湖地位”、2003年赴上交所挂牌上市、2013年开发的大型全钢结构空冷塔(节水装备)被央视誉为“造福人类、大国重器”、2016年获中国工业最高奖项“中国工业大奖”、2017年其生产的溴化锂吸收式冷/热水机组荣获“制造业单项冠军产品”、2020年旗下装备再获“中国工业大奖”，节能环保的技术能力处于行业领先水平。

双良节能的控股股东双良集团，是中国节能行业中规模大、技术先进，集科技研发、设计、生产、销售、服务为一体的大型民营企业。依托于集团多年积累的资源和自身发展，目前双良节能在节能节水领域的业务可分为两大类，为相关企业实现节能、环保、提效三丰收。

注：双良节能主要业务的波士顿矩阵

首先看节能装备业务——对标开山股份，双良节能89亿市值或被低估。

该业务的主要产品包括溴冷机(热泵)、换热器、烟气余热回收系统、空冷器等，相当于“卖铲子”帮助各行各业尽快实现碳中和。

2019年双良节能溴冷机营业额8.07亿，占总营收的33%，毛利率达36%，是公司的现金牛业务，例如双良节能为占地700万平方米的天津滨海国际机场提供的溴化锂吸收式中央空调系统总制冷量达13920KW。

换热器则营收2.80亿，占总营收的11%，毛利率亦达到30%。此外余热回收也是双良的一大主营，在2014年相关产品一经推出便让供热企业消耗的天然气下降10%、同时产生的废气减少99%。实际上，我国余热资源约占其燃料总消耗量的17%~67%，其中可回收率达60%，特别是在政府不断倡导节能环保的政策环境下，余热利用应用规模将进一步扩大。

另一方面，“双良智能化全钢结构塔冷却系统”荣获2020年第六届“中国工业大奖项目奖”，其空冷器系统集成业务(节水的作用)近年也一直保持着火电行业、煤化工领域的第一市场占有率。

来源：双良节能官网

据官网介绍，双良目前已有 30000 多台节能环保装备正在稳定运行，包括300多个品种，分布于民用、工业等各个领域，产品远销全球 100 多个国家与地区。

在A股，与双良节能的节能装备业务比较相近的有首航高科、开山股份、冰轮环境(华源泰盟的控股股东)等。

具体来看，在空冷器领域，近期二级市场关注度颇高的首航高科与双良节能此类业务相关性较高，目前二者市值接近，但近年来无论营收还是毛利方面，双良节能均占据较大的领先优势。

数据来源：2019年财报

在溴冷机(热泵)及换热器、余热回收系统等业务上，目前仍是双良节能占比近六成的重要项目，华源泰盟(其控股股东为上市公司冰轮环境)、开山股份则是与其项目比较类似的典型对标公司，但由于华源泰盟2020上半年1.03亿的营收仅占上市公司冰轮环境总营收的6.4%，因此双良节能不与上市公司冰轮环境直接对比各项指标。

值得注意的是，上市公司开山股份主营螺杆空气压缩机、螺杆膨胀发电机的研发、制造，其技术和成套装备正大力开拓地热发电市场，与双良节能装备的业务及体量相近。

数据来源：2017-2020H1公司财报

截至3月22日，市场给予开山股份的总市值为150亿元，但营收及盈利能力相当的双良节能总市值仅89亿元，二者差距近70%，或说明市场对双良的定价仍有很大提升空间。

其次看能源管理系统——对标南网能源，估值或向188亿看齐。

能源管理系统主要包括系统集成和智慧能源管理(EPC和EMC)，正成为公司的明星业务。实际上，南网能源年初上市以来市值便上涨超过8倍，短短40个交易日便喜提22个涨停板。

双良凭借此前在节能装备领域积累的坚实技术经验，这项转型业务在2019年营收达11.38亿元，占据当年不小的主营份额，可以说转型效果取得很大成功。同样这项业务的盈利模式不同于销售单项具体产品、可能搞“一锤子买卖”的节能装备，而是提供系统解决方案，大大优化了公司的业务结构，让未来的生意更长久和稳定。

注：双良节能提供的EPC/EMC服务部分案例

实际上，双良节能在环保提效上的努力，早已融入我们的生活。当你置身于大型机场、畅游上海迪士尼乐园、在购物中心享用舒适的暖气/冷气之时，由双良节能提供的设备和能源管理系统正维系着多个大型公共场所电力的环保提效及稳定运行。

在双良节能的很多合作案例中，EPC/EMC的合作模式可以使能耗降低40%以上(还能减缓设备折旧)，客户包括发电厂、茅台制酒车间冷却水循环、医院及大厦、学校、交通枢纽等。

另一方面，南方电网旗下的综合能源平台——南网能源，主营业务同样是为客户在能源使用过程中，提供诊断、设计、改造、综合能源项目投资及运营维护等一站式综合节能服务。其中，配电网节能业务主要采用合同能源管理(EMC)的模式，与双良节能的EPC/EMC智慧能源管理有较高的可比性。

简单对比营收，2019年度双良节能的EPC/EMC板块营收是11.38亿；同期南网能源公司总营收(主要业务与双良的EPC/EMC相似)为15.08亿，南网能源比双良节能高了32.5%。但相比当下的市值，近500亿的南网能源相比89亿元的双良节能溢价率高达457%，一定程度上或说明双良节能被市场严重低估。

进一步对比发现，历年来二者的EPC/EMC业务收入相当，南网能源的毛利率占优、营收占比也更高已成其核心业务。但在公司整体业务上，由于双良节能的主营还包括节能设备、晶硅装备等高毛利现金牛业务，在盈利能力方面相对更有优势。若将当前南网能源的141.99倍的滚动市盈率作为双良节能的“估值锚”，那么其估值或将可能达到188亿元(前四季净利润1.33亿*市盈率141.99倍)，对应的股价将由目前的5字头跌升至11元以上。

数据来源：历年财报，2020年H1双良数据营收较低，很大原因是2020年开始采用新的会计准则

最后从双良节能全公司业务的角度来说，其整体更像是南网能源(能源管理)、开山股份(节能装备)、晶盛机电(晶硅设备)、隆基股份(硅片)这几个公司的综合体。除了单晶炉和硅片业务尚在加速发展，双良其余业务基本都是行业翘楚的水平。

借着“碳中和”的风口，节能环保产业链上的公司终于有机会向全社会产业渗透，不只为传统的电力、钢铁、煤碳等传统行业赋能，更能为大消费行业、科技行业赋能，有望与相关合作伙伴共同实现“弯道超车”。