【东吴晨报0107】【固收】【行业】换电设备、纺织服装【个股】广汽集团、分众传媒、绿色动力

固收

从银行负债成本看LPR调降空间

事件

2021年12月20日，1年期LPR从3.85%下调至3.8%，这是自2020年4月以来的首次下调。在2021年12月20日发布报告《LPR下调对债券市场是利多还是利空？》中，我们曾经指出在降准和存款利率改革后，银行的负债成本有所降低，具有下调LPR报价的动力。本篇报告将尝试定量计算在2021年6月存款利率报价改革、7月和12月两次全面降准后，银行负债端成本降低的程度，并以此判断LPR后续是否存在再次调降的空间。

观点

LPR调降可降低实体经济融资成本，能否压缩与MLF之间的加点与银行负债成本降低程度相关。利率市场化的理想传导机制为政策利率—货币市场利率—银行存款利率—贷款利率，但该理想传导机制在我国并未实现，存在我国居民的储蓄习惯导致货币市场利率向存款利率的传导无法有效打通、贷款难以完全科学定价等因素的制约。为了打通利率市场化的通路，2019年8月进行了LPR改革，要求报价行以公开市场操作利率(MLF利率)加点形成的方式进行报价，这样一来政策利率将很容易反映在信贷市场。因此在“稳增长”的诉求下，LPR的调降能够有效降低实体经济的融资成本，通过计算降准和存款利率报价改革后银行负债成本降低的程度，我们可以判断LPR后续能否通过压缩加点的方式来进行调降。

2021年7月和12月两次全面降准后，LPR报价行负债成本约降低2BP。从总量层面来看，降准释放的长期资金虽然令银行失去了法定存款准备金利率1.62%的利息收入，但是也减轻了MLF利率2.95%的利息支出。鉴于2021年7月和12月的降准分别释放长期资金约1万亿元和1.2万亿元，以上述逻辑计算，每年可分别减少利息支出约133亿元和160亿元，与央行官网所公布的降低金融机构资金成本每年约130亿元和150亿元基本吻合。截至2021Q2，LPR报价行(除台州银行和深圳前海微众银行，其中渣打中国和花旗银行为截至2020Q4)的存款总额约为120万亿元，两次降准后负债成本降低约2BP。

存款利率报价改革后，LPR报价行的负债成本降低约7BP。存款利率报价方式由“基准利率*倍数”改为“基准利率+基点”后，大部分期限的存款利率上限普遍有所降低，如大行的活期存款利率由0.49%下降至0.45%，6个月定期存款利率由1.82%下降至1.8%。在计算存款平均付息率时，由于报表中定期存款并未区分期限，因此定期存款利率以3个月、6个月、1年、2年和3年的平均值代替，通过计算可得存款利率报价改革后，LPR报价行的负债成本降低约7BP。综上所述，在经历两次降准和存款利率报价改革后，LPR报价行的负债成本降低约9BP，因此在2021年12月1年期LPR调降5BP的基础上，仍然有通过压缩加点进行调降的空间。

风险提示：变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期；全球“再通胀”超预期；地缘风险超预期。

(分析师李勇)

行业

换电设备：

换电模式迎高速发展

设备供应商优先受益

投资要点

多重利好因素，换电迎来发展风口：随着我国政策逐步完善，换电模式下多方均能受益，对消费者来说，换电的购置成本低、补给效率高，尤其对于运营类车型，换电优势明显；换电站运营商能够获得更广阔的市场以及更优的盈利模式；电池厂对电池集中管理便于对电池进行梯次利用和回收利用，同时获取更多电池数据、实现正向研发；整车厂根据消费者的换电需求推出多种销售方案打开市场；对社会而言，换电模式能降低电网负荷不均的风险，促进碳达峰、碳中和的社会目标实现。

换电推广仍存阻力，发展痛点正逐个击破：换电模式在成本、效率方面优势明显，但其发展也面临较多痛点。一是换电站为重资产属性，前期需要较多资本投入，后续盈利需要提高利用率(服务次数)，更适合行驶里程较长的商用车；二是换电标准化程度较低，各家电池型号不一，但随着宁德时代等龙头电池厂的加入，加上国家政策的陆续出台，有望推动电池标准化；三是换电模式面临来自主机厂的阻力较大，主机厂面临丧失核心技术的风险，但随着换电站的大规模建设，运营类车型消费者对换电车型需求提升明显，推动主机厂推出换电车型。

2022是换电站放量元年，换电设备商最为受益：换电站核心设备为充放电设备、检测设备和自动化设备。以乘用车换电站为例，其组成以外仓(集装箱)为主体，集装箱内又分为电池仓、监控办公仓、坡道、AGV、电池拆卸和运输机械、充电仓位等；与乘用车相比，商用车换电站还包括吊装设备。从价值量上来看，乘用车换电设备单位投资额约260万元，商用车换电设备单位投资额约420万元。换电设备的技术和市场门槛并不高，核心竞争力在于可靠性和精确性，以及设备的更新迭代。(1)可靠性：换电设备“黑科技”较少，设备的可靠性要求高，通常换电站机械臂的利用频率达到1400次/天，使用寿命至少达半年，如何做到技术更优、成本更低、稳定性更好是设备商追求的主要目标。(2)精确性：精确性主要体现为换电口位要精准，一般精度要求达到毫米级。我们预计2025年当年新增换电站超16000座，新增设备投资额超600亿元。

相关标的：(1)瀚川智能(688022.SH)：由汽车电子生产线提供商延伸至换电设备供应商。公司换电业务定位为换电设备制造商与设备维护商，已在汽车电子自动化设备生产经验积累了大量的技术和工艺Know How，可直接转换在换电设备的研发与生产中，逐步建立起公司换电业务的竞争壁垒。公司换电的技术优势主要体现在识别精确性、传动稳定性和装配高速性三方面。(2)协鑫能科(002015.SZ)：清洁能源先进运营商，切入换电站运营服务。清洁能源业务和换电站具有较强协同性，清洁能源业务为换电站提供低成本电力，换电站的储能性质能够减少重复投资，储能电池或动力电池的梯级利用可实现低成本储能电站建造。公司推行“电港模式”，与车企、出行平台合作推出换电车型及相应的换电站，作为第三方平台整合换电资源。(3)山东威达(002026.SZ)：旗下斯沃普与蔚来深度合作，切入换电设备市场。公司以钻夹头及其附件起家，逐步成长为电动配件行业龙头企业，通过外部收购和内部业务拓展，产品门类日益丰富，公司2016年收购苏州德迈科并开始进行换电设备研发及技术储备；2017年8月与蔚来合资成立昆山斯沃普，布局换电站业务。(4)科大智能(300222.SZ)：与蔚来战略合作，较早切入换电设备领域。(5)上海玖行(未上市)：充换电设备制造商，提供充换电和能源系统解决方案。(6)伯坦科技(未上市)：创新“分箱换电”模式，积极推行车电分离。(7)英飞特(300582.SZ)：增资入股奥思伟尔布局换电站设备，与伯坦科技等形成合作。

风险提示：新能源汽车销量不及市场预期，换电车型推广不及市场预期。

(分析师周尔双)

纺织服装：

纺服消费整体偏弱

关注持续复苏龙头

投资要点

月度行情回顾：纺服板块小幅上涨，整体跑输大盘。2021年12月上证综指、深证成指、沪深300分别上涨2.13%、0.42%、2.24%，纺织服装板块上涨1.61%，涨跌幅在30个一级行业板块中位列第20位。纺服个股中，*ST环球(+48.8%)、巨星农牧(+25.0%)、浙文影业(+19.6%)涨幅居前，如意集团(-17.8%)、真爱美家(-12.5%)、万事利(-12 %)跌幅居前。

观点更新：关注行业复苏和国潮消费趋势下的投资机会。

(1)品牌服饰：看好业绩持续复苏、受益国潮趋势的龙头。

中长期视角下，我们看好：①部分仍具较高增速的细分赛道如运动、童装龙头，推荐安踏、李宁，建议关注比音、森马等；②行业整体增长红利不再情况下，具备竞争优势的细分领域龙头，建议关注海澜、森马、歌力思、地素等；③顺应国潮新消费趋势的国产服装品牌，推荐李宁、波司登等。

短期视角下，2020年服装公司由于线下渠道占比较大受疫情影响严重，2021年行业迎来回暖复苏。我们看好：①复苏力度较大且持续性较强的公司，推荐李宁、安踏、波司登、太平鸟，建议关注比音、罗莱、锦泓、报喜等；②复苏趋势仍呈现上行的公司，建议关注海澜、九牧王等。

(2)纺织制造：关注集中度提升和下游景气带来的投资机会。伴随中国制造业红利的减弱，国内纺织制造产业逐渐外迁，这一趋势下，我们看好集中度提升以及品牌服饰中优质赛道(如运动服饰)延伸带来的龙头机会，推荐华利，建议关注申洲、健盛、航民等。

行业数据跟踪：(1)国内零售端，服装类零售增速趋势回升，但整体偏弱。11月服装鞋帽针纺织品类、服装类商品零售额同比分别为-0.5%、-1.2%，分别较10月提升了2.8pct、1.6pct。(2)出口端，纺织服装类产品出口表现分化，整体维持景气。11月纺织制品、服装出口同比分别为10.0%、22.8%，分别较10月提升2.8pct、下降1.9pct。(3)原材料方面，棉价高位震荡回调。截至2021/12/31，国内328级棉现货22,107元/吨(月涨跌幅，-1.9%)；美棉127.2美分/磅(+3.4%)；内外棉价差1,658元/吨(-34%)。

行业新闻跟踪：(1)耐克2022财年Q2大中华区营收下跌20%。主要因耐克国内渠道以线下实体门店为主导，线上布局较为滞后，疫情反复对实体门店造成冲击、影响业绩。(2)头部主播闭店，服装代理商获益。2021.11.22，国家税务总局发布信息称朱宸慧(雪梨)、林珊珊两名主播偷逃税款，将被依法处罚。随后两位主播关停直播间和淘宝店铺。多位电商从业者表示，商家和中小主播是此次直播圈震荡的受益者，他们必然会收获新的流量。

重点公司公告：(1)安踏体育股权转让：公司主席丁世忠及其家族已通过安踏国际无对价转让8450万股，占已发行股份约3.13%，受让方为和敏控股有限公司。安踏将与和敏控股成立一家公益慈善机构“和敏基金会”，在社区发展及其他慈善公益活动等方面共同合作。(2)波司登中期业绩：截至2021.9.30为止的六个月期间，公司收入53.9亿元，同比+15.6%；归母净利润6.38亿元，同比+31.4%。(3)太平鸟股东减持进展：股东禾乐投资(持股4.4%)大宗交易减持计划时间已过半，自减持计划起始日即2021.11.11至2021.12.27，禾乐投资尚未实施减持。(4)地素时尚限售股发行：公司控股股东、实控人马瑞敏等人持有的限售股(合计3.19亿股，占总股本66.33%)首次公开发行，于2021.12.22起上市流通。

风险提示：疫情反复致终端零售疲软、棉价大幅波动、公司限售股解禁等。

(分析师李婕)

个股

广汽集团(601238)

12月批发环比+11.77%

芯片短缺持续改善

投资要点

公告要点：广汽集团12月乘用车产量为267,977辆，同环比分别+21.43%/+14.65%；销量为233,671辆，同环比分别+11.77%/+4.34%。2021年广汽集团全年产量为2,138,127辆，同比+5.08%；销量为2,144,387辆，同比+4.92%。其中，1)广汽本田12月产量为94,365辆，同环比分别为+12.28%/+7.68%，销量为78,402辆，同环比为-3.54%/+0.89%。全年产批分别为787,109/ 780,266辆，同比分别为-2.29%/-3.17%。2)广汽丰田12月产量为103,195辆，同环比分别为+26.45%/+21.65%，销量为98,523辆，同环比分别为+36.54%/+15.91%。全年产批分别为823,296/ 828,000辆，同环比分别为+7.62%/+ 8.23%。3)广汽传祺12月产量为43,964辆，同环比分别为+35.19%/+25.04%；销量为32,151辆，同环比分别为+2.18%/-9.62%。全年产批分别为323,245/ 324,201辆，同比分别为+13.30%/+10.35%。4)广汽埃安12月产量16,449辆，同环比分别为+121.24%/+8.69%；销量14,500辆，同环比分别为+98.49%/-3.56%。全年产批分别为121,382/ 120,155辆，同比分别为+102.51%/+101.80%。

广汽整体产批环比上行，芯片短缺持续改善，广丰以及埃安表现较好：1)合资品牌：整体产批环比上行：广丰12月产批同环比均实现双位数正增长；广本12月批发量环比基本持平，全年产批同比负增长，主要系芯片短缺影响。2)广汽传祺：随芯片短缺逐步缓解，生产端改善明显。12月传祺品牌整体产量环比+25.04%，重点车型需求持续火爆，影豹累计订单突破7万辆，终端销量连续三月破万；第二代GS8上市18天订单突破2万辆，需求端表现良好。3)广汽埃安：产量环比表现优于批发环比表现，终端销量表现良好。广汽埃安12月终端销量创历史新高为16675辆，同比+119%，环比+14.48%。12月广汽埃安第二工厂产能建设项目获批，计划产能20万辆/年，产能扩充为埃安持续贡献销量增量提供保障。

集团整体及各品牌均补库：根据我们自建库存体系显示，12月广汽集团整体补库存，企业当月库存+34306辆(较11月)。广本/广丰/传祺/埃安均补库，企业库存当月分别+15963/+4672/+11813/+1949辆(较11月)。

盈利预测与投资评级：我们预计随广汽传祺+广汽埃安新车型上市，全新一轮产品周期开启持续放量，日系车型周期强势，有望持续改善，我们维持广汽集团2021-2023年归母净利润预期，为65/90/111亿元，分别同比+8.9%/+38.3%/+23.0%；对应2021-2023年EPS为0.63/0.87/1.07元，PE为24/17/14倍。长期依然坚持看好广汽自主+日系新车周期持续放量，维持广汽集团“买入”评级。

风险提示：海外疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期。

(分析师黄细里)

分众传媒(002027)

核心竞争力持续提升

有望迎来戴维斯双击

投资要点

分众传媒通过调整客户结构加强自身ALPHA能力，经济周期波动属性逐渐减小。1)2019年起公司积极提升消费类广告主在营收中的占比，未来还有较大的提升空间。消费类广告主不同于互联网广告主，其广告的投放战略极具规律性，消费类企业每年均有产品发布宣传的需求，因此其广告投放占营收固定比例，并不会像互联网企业出现较大波动。在2019年互联网广告主大幅下调广告投放时期，其消费类客户依然保持了21%的增长，由此可见只要消费类企业的营收不出现大幅下滑，其广告投放也将保持稳定。2)未来新能源车行业竞争加剧，无论传统车企还是造车新势力也都将加大广告投放，其客户群体和分众梯媒所面对的中高端客户相吻合。未来消费和新能源客户都将出现较大增量，分众传媒和宏观经济周期波动相关性将逐渐减小。

分众传媒将受益于广告主将广告预算投放从线上切换到线下的趋势。线上广告受到技术投放的精准度下降、流量价格上涨、视频类节目不确定性加大和消费企业大量采用品牌认知战略的影响，未来有大量企业将广告投放从线上切换为线下。分众传媒作为梯媒龙头，在一、二线覆盖范围具有绝对的优势，是广告主投放广告时优先选择的主流媒体，将显著受益于线下广告份额上升的趋势。

广告行业BETA有望在2022年见底反弹，估值或将迎来大幅的修复。目前对于宏观经济的预期处在最悲观时刻，未来伴随着流动性的改善、基建和消费政策的刺激，宏观经济基本面有望在明年迎来前低后高的走势，在经济逐渐验证上行之后公司估值有望再次上修。2022年1月5日起过往3年的PE TTM平均值达到33.6和29.5。过往的大幅估值下行包含了对宏观经济的悲观预期，根据分众目前营收状况及未来营业预测，我们认为目前的PE估值水平被显著低估，存在较大的上涨空间。

2022年竞争格局改善成本上涨空间有限，我们预计分众在点位上将保持5%以内的增长：尽管分众传媒最大的竞争对手新潮将在香港上市融资，但不论新潮在香港上市融资金额的大小，新潮在未来都不会大幅扩张点位，只会优化其现有点位。目前情况下，新潮首先需要保证的是盈利水平，大幅扩张将造成其亏损，因此两家不会再有点位竞争的格局。因此分众传媒不会进行大量点位的扩张，其成本增幅较小，而在广告价格和客户投放上都将保持较高的增长，利润增长空间可期。

盈利预测与投资评级：基于公司客户结构持续优化及全年业绩指引原因，我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年实现EPS 0.42/0.51/0.61元，对应当前PE分别为19.63/16.19/13.52倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济超预期波动、竞争加剧、回款不利。

(分析师张良卫、张家琦)

绿色动力(601330)

纯运营资产稳健增长

降债增利&量效双升

投资要点

垃圾焚烧首家A+H股上市公司，国资背景助力业务快速扩张。公司深耕固废处置二十余年，业内首家A+H上市，业务辐射全国，规模居行业前列。2005年，北京国资公司增资并取得61.16%股权，国有资本为公司发展奠定坚实基础。

纯运营资产业绩持续高增，运营提效&定增降债净利率提升。公司聚焦BOT运营服务，不确认建造收入财务稳健。2017-2020年公司归母净利润复合增速达28%。2021Q1-3盈利能力大幅改善，净利率同增6.42pct至33.28%，主要系1)项目提效增收：吨上网持续提升，2021Q1-3毛利率同增2.69pct至60.89%，2)定增降债减费：2020年定增后负债率降至67%，财务压力减轻，2021Q1-3财务费用率同降2.79pct至16.72%；

垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。1)行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复合增速9%，2019年垃圾焚烧在手产能CR10 60%，强者恒强。2)国补新政落地新老划断低价优先，垃圾处理费顺价至C端人均支付难度较低，竞价促商业模式C端理顺，存量补贴有望加速发放改善现金流；3)垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性，有望对冲国补。绿电交易首批纳入风电光伏，错位竞争下垃圾焚烧发电CCER重启后审批有望加速。4)行业资本开支下降，2020年新增垃圾焚烧项目资本开支同减约30%，自由现金流改善在即。

“新签+收购”助产能高速扩张，项目区位优势显著质地优。2015-2020年公司垃圾焚烧运营产能复合增速35%，2020年底在手产能居上市公司第二，截至2021H1，公司投运、在建、筹建产能分别达2.89、0.82、1.76万吨/日，在筹建项目保障翻倍空间。1)改扩建产能占比过半：在筹建产能中改扩建及二期占比57%，规模效应助运营效率加速提升。2)区位优势显著：项目集中于华东和华南等经济发达地区，垃圾量充足热值高。截至2021H1，投运项目中一二线(含新一线)城市产能占比53%，在市场下沉趋势下，在筹建项目中一二线(含新一线)产能占比42%。

优质项目满产&大型炉排研发带动吨发跨越式提升。公司项目平均吨发经历两次阶梯式增长，2017年吨发同增12%至328度/吨，2020年同增13%至369度/吨。主要系1)广东惠州、广东汕头、浙江海宁等发达区域优质项目满产的带动作用；2)公司紧跟项目大型化趋势，大型炉排研发见效，逐步完成了600吨和800吨焚烧炉的设计、制造及安装工作。随着2021年投产的浙江永嘉二期、平阳二期、广东惠州二期项目满产，以及1000吨炉排的研发推进，公司平均吨发有望进一步向上。

秸秆焚烧规模稳定毛利率提升，固废协同处置业务拓展成果颇丰。采购价格降低&经营效率提高，2020年秸秆焚烧业务毛利率转正达11.29%。公司积极拓展固废协同处置，已获7个餐厨处置和4个协同供热项目。

盈利预测与投资评级：公司2020年完成定增降债增利。考虑项目投产进度及运营效率提升，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为7.89/10.16/12.45亿元，同增56.76%/28.78%/ 22.54%，EPS分别为0.57/0.73/0.89元，对应倍19/15/12倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。

(分析师袁理)

文章来源：东吴研究所