碳中和背景下电力行业估值体系探讨：新能源运营商该怎么给估值

本期投资提示：

随着碳中和战略提出，电力行业正式成为我国能源结构变革的主赛道。我们总结碳中和为电力板块整体利润带来三重互为乘数的影响：第一重是一次能源消费结构转变带来的电力对散烧煤、石油、天然气的替代，全社会用电规模整体扩容3-4 倍，清洁化转型并非火电与新能源左手打右手；第二重是电力行业内部的结构替代，风电光伏发电量占比由当前的不足10%提升至2060 年的60%-70%，提升6-7 倍；第三重是电力产业链之间利润的替代，新能源运营产业链较煤电更短，毛利率显著高于煤电，发电方式变化带来度电利润扩张。在当前煤电行业整体微利预期背景下，三重影响互为乘数，新能源转型带来电力行业底层投资逻辑升级，电力行业利润估值有望迎来双扩张。

然而目前市场对处于剧烈转型期的电力公司估值方法尚未形成一致预期，整体仍然以相对估值法为主。如A 股对标三峡能源及ST 平能(龙源电力借壳标的)，港股对标龙源电力，纯新能源运营商本身估值缺乏更加科学的“锚”。同时，在低碳转型背景下，火电增长潜力和盈利水平均大幅下滑，市场对存量煤电资产的估值方法仍有较大分歧。

本文尝试从DCF 估值的角度寻找新能源运营商的合理估值中枢，并探讨长期微利状态下的火电现金流价值。我们认为新能源单个项目本质是类REITS 资产，净现值以及PB 主要取决于IRR 与折现率的差值，同时受到超额服役期限影响；基础假设下我们测算单个新能源项目合理PB 在1.5-2 倍PB 之间。新能源公司与新能源项目的区别在于具备自我增殖能力，即初始新能源项目赚取的现金流可以再投资新的新能源项目，从而实现内生的滚雪球增长，我们测算在纯内生增长情况下，新能源运营商合理PB 在2.5-3.5 倍PB 之间。

作为典型重资产行业，煤电即便维持长期微利乃至零利状态，巨额折旧对应的现金流就极为可观，相比净利润，更应关注现金流和有息负债。我们在长期零利润假设下对煤电资产偿还债务后的剩余现金流进行DCF 折现，基础情况下可给予煤电资产0.5-0.8 倍PB；考虑到当前煤电资产富余现金流基本全部用于投资新能源，从而带来1.5 倍-2 倍的价值增厚，因此中性偏乐观情况下可给予煤电资产1 倍左右PB。除现金流价值外，结合近期文件精神，我们分析随着新能源装机占比提升，电网调峰需求增高，未来新能源开发指标可能与火电调峰能力挂钩，从而带给煤电转型公司相较纯新能源运营商更高的新能源装机增速。

与新能源设备市场相比，我国新能源运营市场整体相对集中。我们认为全国性布局的“五大四小”央企均有机会做大做强，旗下上市平台主要看公司治理、集团定位；地方国企、央企地方性平台受地域限制较大，短期看在建，中期看储备，远期看区域自然资源禀赋。

综合公司治理、存量资产质地以及估值水平，建议首选中国电力、华润电力、内蒙华电。

风险提示：电价政策变化导致收益率模型重塑；风电光伏设备成本降幅低于预期或运营商之间竞争激烈导致新项目IRR 与折现率无法匹配；极端煤价使得火电突破现金流平衡点。

文章来源：上海申银万国证券研究所