“碳达峰”显性约束下的铝行业变局 系列报告（二）

蒙东限产事件爆出后铝价一度涨至近十年高位，而蒙西地区比如包头市出台相应政策也进一步点燃了市场的情绪。通过本次调研，我们认为蒙西地区的“能耗双控”政策与蒙东有所不同，蒙西地区由于政策覆盖范围与执行力度等因素，其对于铝厂在产产能影响并不大，但对于2021年后续新投产能有较大的限制性与阻碍性。因此，我们认为蒙西地区的“能耗双控”亦会影响供给情况，且主要体现在供给边际增速的逐渐放缓上。

此外，市场普遍关心的下游消费情况，在本次调研中也可得以一窥。春节过后由于铝价高企，部分下游畏高观望，逢低采购。此外，终端消费分化情况较为显著，如建筑等民用型材需求后置，短期需求暂未释放出来，而工业型材则普遍反映有较好的订单情况。总体而言下游订单情况尚可，高铝价对需求形成一定压制，但同时也有一些刚需驱动下的订单。

值得注意的是，电解铝行业的高利润格局短期来看仍具备较强的可持续性。我们从冶炼端成本、碳排放交易成本以及上下游利润格局稳固性等层面分别进行相应的探讨，认为短期来看当前电解铝行业的高利润格局是稳固并可持续的，但后续行业格局是否会发生变化，仍有待进一步的验证。

上周我们前往内蒙古蒙西调研了当地的铝产业，涉及调研企业共11家，其中4家为电解铝厂，其余7家均为铝棒、铝杆等加工企业。从本次内蒙铝产业调研情况来看，市场关心的点在于：

1、内蒙“能耗双控”政策在蒙西地区的执行情况及其对相关电解铝产能的影响；

2、高位铝价向下传导情况，目前下游消费暂受一定压制，其复苏时机取决于下游对铝价的接受程度；

3、高铝价使得行业利润不断向冶炼端集中，但高利润的可持续性有待进一步讨论。

01 “双控”政策下

蒙西供给边际增速或进一步放缓

与蒙东地区“点对点”限产政策不同，蒙西地区“能耗双控”下政策文件针对的是整个地区，包括包头市3月12日发布的能耗双控通知，也是针对整个包头市的能耗目标而提出的。而且，根据自治区以及包头市政策文件，本次双控下政策执行仅持续至第一季度，并且也只是在合规层面先进行排查，并无实施细则落地。若第一季度政府能耗控制目标完成，则预计后续控制力度将减弱。

市场较为关心“能耗双控”政策对蒙西电解铝厂产能的影响。根据我们调研企业的情况，目前电解铝厂在产产能受双控影响并不大，其原因主要有以下两点：第一，目前政策覆盖范围是整个地区，并且也没有针对具体企业的限产细则，即使有相应的限电规定，企业也可以选择通过关停部分铝加工设备以满足要求，从而保证电解槽的正常运行。第二，电解槽本身每年都有正常的检修期，目前只需要把检修期提前，在一季度过去后将检修的电解槽复产即可。以某电解铝厂为例，其通过检修老电解槽、优化工艺以降低电耗等以应对“双控”政策来达到相应的能耗目标，因此严格意义上看在产产能并未受到影响。

因此，我们更需要关注的是内蒙新增产能的落地情况。仅就2021年而言，内蒙原计划新增产能接近125万吨，而在内蒙政策限制下，即便产能有指标且已批复，大部分未建造的项目也难以投产落地。其中，ZLHY新增45万吨产能虽指标问题已解决且已批复，但政策限制下投产预计推迟至2022年。同样，BYHLD40万吨产能虽有指标但预计2021年也难以落地。MT新增的40万吨产能由于买不到指标，年内投产落地的可能性也不大。总体而言，内蒙政策高压限制下，自治区内2021年新增产能投产受限，供给边际进一步收缩。

电解铝冶炼企业在能耗双控下会受一定影响，但也主要集中于新增产能的投产端，其在产产能目前受影响并不大。同样的，铝加工企业也不会受到太大影响，据调研企业反馈，加工企业普遍能耗较少，主要集中于天然气的燃烧，“双控”政策下并无减产迹象。因此，目前“能耗双控”政策对于蒙西地区电解铝在产产能的影响不大，但对2021年后续新增产能则有一定的限制。

02 下游对高铝价畏惧仍存

部分订单以刚需驱动为主

年初以来，铝价持续高企，一方面使得行业利润格局发生巨大变化，另一方面也使得下游消费意愿降低，并且不同下游的消费状况也出现一定的分化。大部分被调研企业表示目前订单情况尚可，企业去库速度较快，排除掉企业体量小等影响因素，总体而言春节至今下游消费复苏尚可，目前普遍存在的一个矛盾点为铝价过高使得部分下游畏高观望，并以逢低采购或刚需采购为主。

由于被调研企业位处内蒙，其产品主要销往京津冀、河北等北方地区，因此对下游消费的反馈也主要集中于此类区域。消费层面具体来看，铝棒下游中的建筑型材对高铝价反应较为强烈，主要系高成本抑制了下游的下订单意愿，建材企业主要以刚需采购为主，目前消费仍有待改善。与之相反的，工业型材订单充足，原因在于此领域下游需求旺盛，并且对质量的关注度高，对价格并不太在意，但之前消费旺盛的光伏板块由于原材料成本高企，短期内订单并不理想。铝杆下游中的电线、电缆订单存在延后的迹象，目前订单较不充裕，其需求并没有完全释放出来。钢厂脱氧剂消费则受唐山地区钢铁限产影响而相对偏弱，订单相对匮乏。

铝价过高所带来的影响是多重的，电解铝行业受益于不断上涨的铝价，而其下游则会担忧自身利润被侵蚀。当前时点，下游正处在春节后的复苏阶段，但高铝价为一大阻碍因素，对铝价的担忧在订单上则呈现为建筑型材订单与电线电缆订单的不充裕。但是，下游并无大面积减产的迹象，部分企业如建筑型材等刚需采购的情况也表明下游正在逐渐接受高铝价，但后续实际效果仍有待进一步观察。

03 铝厂高利润延续

当下是否有扰动因素？

电解铝行业的高利润格局是否存在相对合理性，市场亦有不同的声音，而我们认为目前暂时没有看到较大的扰动因素，原因如下：

其一，2月份内蒙出台相应的政策，如取消蒙西地区电解铝基本电费、自备电厂缴纳政策性交叉补贴等电价政策，一定程度上提高了电解铝行业的电价。并且，通过走访调研情况可知，基本上所有电解铝厂的电价都有不同程度的提高，但相比于当前4000元/吨的行业平均利润，此电价提高对于电解铝厂的利润影响不大。

其二，之前有消息称电解铝行业有望优先被纳入碳交易市场，同时大型铝厂亦有可能购买碳排放权以匹配其产能。然而，通过对相应企业走访调研可知，短期企业并无购买碳排放权的需求，能耗双控仅确定了一个整体目标，而且不管是针对整个地区还是针对整个企业，相关企业均可通过其他措施如关停配套加工厂或者购买网电来进行相应调剂，以达到能耗控制的整体目标。因此，短期来看碳排放权交易对于成本增加的影响或不大，但同时也需要考虑到后续监管趋严以及对应成本考量等因素。

其三，从当前的情况来看，产业链利润格局或继续维持，并有长期持续的可能性。一方面，部分下游的刚需采购现象表明其正逐步接受高铝价，此能进一步巩固产业链的利润格局。另一方面，下游加工行业自身寻求转型，比如部分铝棒、铝杆厂等已开始往高端化产品转型，主要因为传统6061、6063系列铝棒市场竞争日趋激烈，利润空间趋薄，而采用高端化产品能有更高的利润空间与附加值，这相当于铝下游加工企业在自救的过程中稳住了下游消费基本盘，也变相给到了铝厂更高的价格及利润支撑。

其四，冶炼原料端成本――氧化铝价格的提升空间并不大。氧化铝行业目前仍处于供给过剩格局中，并且当前氧化铝价格仍未有较多的上行驱动，供给过剩对氧化铝价格形成一定的压制，也给电解铝高利润提供了较好的空间。当然这边需要特别说明的是，对于氧化铝价格趋势的判断，暂不考虑氧化铝期货上市后有可能出现的交割风险，一旦交割出现风险，不排除短时间氧化铝价格大涨的可能。

04 调研总结

“双控”影响供给边际增速，下游消费尚可，电解铝高利润格局有望延续

蒙东限产事件爆出后铝价一度涨至近十年高位，而蒙西地区比如包头市出台相应政策也进一步点燃了市场的情绪。通过本次调研，我们认为蒙西地区的“能耗双控”政策与蒙东有所不同，蒙西地区由于政策覆盖范围与执行力度等因素，其对于铝厂在产产能影响并不大，但对于2021年后续新投产能有较大的限制性与阻碍性。因此，我们认为蒙西地区的“能耗双控”亦会影响供给情况，主要体现在内蒙地区供给边际增速的逐渐放缓。

此外，市场普遍关心的下游消费情况，在本次调研中也可得以一窥。春节过后由于铝价高企，部分下游畏高观望，逢低采购。此外，终端消费分化情况较为显著，如建筑等民用型材需求后置，短期需求暂未释放出来，而工业型材则普遍反映有较好的订单情况。总体而言下游订单情况尚可，高铝价对需求形成一定压制，但同时也有一些刚需驱动下的订单。

值得注意的是，电解铝行业的高利润格局短期来看仍具备较强的可持续性。我们从冶炼端成本、碳排放交易成本以及上下游利润格局稳固性等层面分别进行相应的探讨，认为短期来看当前电解铝行业的高利润格局是稳固并可持续的，但后续行业格局是否会发生变化，仍有待进一步的验证。