国君主动配置 | ESG及碳中和研究系列

目录

ESG研究系列

1。 2021年全球ESG投资的进化与分化

2。 新机遇：中国ESG政策与投资生态展望

3。 美国ESG投资市场解密

4。 中国ESG投资的趋势与机会

碳中和研究系列

1。 将“碳中和”理念纳入投资框架

2。 机构投资者的“碳中和”之路

3。 如何使用“碳交易”助力“碳中和”

4。 “碳中和”：欧洲如何测度气候风险

5。 全球如何定价碳转型风险

ESG研究系列

2021年全球ESG投资的进化与分化——ESG投资全景系列一

全球ESG投资进入高速发展期。UNPRI签署者管理资产规模超过100万亿美元，全球可持续投资资产规模已达35.3万亿美元。北美、日本地区管理规模持续快速增长。美国ESG投资规模达到17万亿美元，首次超过欧洲，成为全球ESG投资规模最大的地区。

ESG投资策略正不断发展分化。ESG整合策略管理规模达到25.2万亿美元，首次超过负面排除策略，成为管理规模最大的ESG策略。未来随着气候变化和碳中和成为关注焦点，可持续主题投资策略将持续飞速发展，并逐渐融入市场主流。积极的ESG投资逐渐成为主导，有利于与资产配置更兼容的投资策略。

ESG投资体系中，ESG评级、ESG指数、ESG基金和资管公司发挥着ESG产品和服务供给端的关键作用，方法的统一与分化并存。ESG评级方面，本文介绍和对比了MSCI和Sustainalytics两大评级机构差异化的评级方法。ESG指数方面，本文介绍和分析了MSCI和富时罗素的指数编制思路。ESG基金和资管公司方面，本文总结了PIMCO和BlackRock如何将ESG整合到投资流程中，为我国资产管理机构提供参考和借鉴。

新机遇：中国ESG政策与投资生态展望 —— ESG系列研究(二)

ESG投资生态可以概括为如下五个部分：1)投资理念：ESG投资理念逐渐在国际组织中得到确认，在全球社会、尤其是欧美地区兴起；2)监管政策：监管部门根据ESG理念推动监管措施；3)信息披露：上市公司根据监管政策合规披露ESG信息；4)评级体系：评级机构根据上市公司信息披露或其它非结构化数据，在投资理念的指引下进行ESG评级，同时大多数评级机构会依据评级信息编制ESG指数；5)投资实践：投资机构根据上市公司披露信息、评级机构评级信息、ESG指数等作为参考进行ESG投资。

监管政策：国内的ESG信息披露监管框架，主要由政府及监管层面颁布的政策以及交易所层面颁布的一系列指引为主。目前，我国尚未设立针对ESG议题进行统一监管的机构，ESG披露的法律法规也还未颁布，相关政策以E/S/G单一方向的指引性文件为主，而整合ESG信息披露的框架性文件占比较少。未来监管政策或通过强制立法与资金引导两种方式推动ESG投资发展。一方面，我国可以借鉴欧盟与中国香港地区的领先经验，通过自上而下强制立法推动ESG整合信息披露；另一方面，可以借鉴英国与日本的发展经验，自下而上引导险资等长线资金的ESG投资实践共同推动ESG投资生态建设。

信息披露：A股上市公司ESG信息披露情况逐步提升，但数据质量仍待改善。A股ESG信息披露以发布社会责任报告的形式为主，企业发布数量从2011年的565份增长至2021年9月的1106份。其中，沪市披露情况好于深市，大市值公司披露情况好于小公司，金融与环保重点行业披露情况好于其它行业。但是，由于缺乏权威且完整的ESG信息披露框架，上市公司ESG报告披露质量相对较低。

评级体系：(1)国内ESG评级依靠媒体报道和政府监管信息补充信息来源；(2)指标选择体现中国国情。评价指标的本土特征主要表现在环境指标和社会指标方面，如化石能源利用、绿色金融、共同富裕、精准扶贫等指标与西方ESG评级体系差异较大。

投资实践：国内UN PRI签约机构快速增长、泛ESG公募基金绝对规模仍小，但发展处于提速阶段，头部资管机构已开始积极投身ESG投资实践。2017年以来国内ESG签约机构快速增长。截至2021年9月，中国有71家机构签约UN PRI。另外，产品规模自2020年也快速增长。截至2021年6月，中国共有48家基金公司发行了111只泛ESG公募基金，规模约2800亿。

风险提示：政策不及预期。

美国ESG投资市场解密——ESG系列研究(三)

近年来，随着全球市场参与者对ESG投资理念认知的不断深化，ESG投资持续快速增长。截至2021Q2，全球ESG基金资产总规模超过2万亿美元，较2019年底规模增长超100%。全球ESG投资在过去十多年的快速发展得益于两大阻碍因素的消除：第一，将ESG因素纳入投资决策并不违背传统投资中的受托人责任；第二，ESG投资并不会降低投资回报，反而会显著降低投资风险。

当前美国市场的ESG投资快速发展，主动投资规模较大，但被动投资占比快速增加。美国ESG投资持续升温，ESG基金净流入连续5年创新高。截至2020年底，美国市场上共有392只ESG开放式基金和ETF，基金资产规模接近2400亿美元。其中，主动型基金274只，规模约1500亿美元；被动型基金118只，规模约900亿美元。但从流量上看，ESG被动投资快速追赶，过去3年，ESG被动基金资金流入占全部ESG基金的60%以上。

ESG主动投资方面，美国主动型ESG基金的ESG投资策略以负面剔除为主。我们详细分析了两家头部ESG资管机构的做法。Parnassus Investments凭借较早介入ESG投资的先发优势、专注于ESG投资的品牌效应、以及完善的ESG投研策略，在ESG主动投资领域获得较大的领先优势。Putnam Investments形成了将ESG因素与传统投资结合的另一种思路：将ESG因素贯穿于整个投资过程当中。该公司是目前市场上ESG融合投资策略的领导者，重点关注大健康、环保和公共福利三大领域。

ESG被动投资方面，乘着ESG主题和被动投资两大趋势发展的东风，美国ESG指数投资迎来快速发展。ESG指数投资的快速发展有赖于ESG评级数据的逐步完善和ESG指数的快速涌现。区别于传统的指数编制，ESG指数编制在成分股选取和权重分配过程中，充分考虑了公司ESG评级信息。与传统指数投资类似，ESG指数投资也可再细分为简单追踪、再筛选和重构指数3种方法。过去几年，美国ESG被动基金取得了超出ESG主动基金的收益回报。

风险因素：全球政治影响风险、行业发展底层逻辑被推翻。

中国ESG投资的趋势与机会——ESG研究系列(四)

在上市公司ESG信息披露质量提高和机构投资者的积极推动的背景下，国内ESG投资快速发展。2014年以来，国内主动披露ESG信息的上市公司数量稳步提升，相应的，国内ESG基金也呈现出快速发展的势头。截至2021年12月，国内泛ESG基金(包括股票和债券基金)总规模超过2200亿元，相比2013年增长逾4倍。

ESG主动投资方面，国内ESG投资以主动型投资为主，基金规模和投资收益好于被动投资。目前，国内ESG主动型股票基金总规模达1900多亿元。2014年至2021年，ESG主动基金资产规模加权年化回报率约为23.9%，比ESG被动基金年均高出9%，取得明显的超额收益。具体来看，国内ESG主动投资主要以ESG主题投资的方式运行，纯ESG主动基金较少。

ESG被动投资方面，借助于大数据挖掘等新时期技术，国内ESG投资正处于爆发的前夜。国内ESG指数编制和发布工作进展很快，ESG指数基金在2021年出现爆发式增长。参考美国经验，ESG指数基金与指数发布爆发增长有4年左右滞后。相比之下，国内ESG指数和ESG指数基金的发展较为同步。这不仅得益于资本市场对ESG投资共识更加充分，同时技术进步也赋能ESG行业快速演进。我们预计未来国内ESG被动投资将有明显的后发优势。

我们针对国内ESG评分评级体系进行了系统分析。1)从财务指标看，高ESG公司的整体画像接近大盘成长风格。后疫情期表现看，高ESG上市公司经营更加稳健。2)ESG指标构建投资策略相对有效。相对于中证800，优质筛选策略有较为稳定的超额收益，年化超额收益在8%左右，提升夏普比接近0.5。进而，ESG评分动态调整或简单动量策略还可产生收益增强。ESG评分改善是股价的领先指标，选取ESG评分改善前100的股票，使用滞后一个月的半年调仓策略能够继续增强收益。

风险因素：政策推进力度超预期，全球碳减排节奏阶段性放缓。

碳中和研究系列

将“碳中和”理念纳入投资框架——入门基础18问18答

我国“碳中和”政策顶层设计确立，将成为一场广泛而深刻的经济社会系统性变革。2020年12月12日，中国国家主席习近平在气候雄心峰会的致辞中宣布，到2030年，中国单位国内生产总值排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。习近平表示，“中国历来重信守诺，将以‘新发展’理念为引领，在推动高质量发展中促进经济社会发展全面绿色转型，脚踏实地落实上述目标，为全球应对气候变化做出更多贡献。”根据总体规划，未来我国要把节约能源资源放在首位；要坚持政府和市场两手发力；要加强国际交流合作；要加强风险识别和管控。在这一目标下，各部位、行业和公司密集发声，预计“碳中和”将成为未来经济转型和社会改革的重要推动力量。

“碳中和”政策对未来金融市场发展影响深远。从规模上看，根据估算，未来30年中国实现碳中和所需的绿色低碳投资规模应该在百万亿元以上，也可能达到数百万亿元。海外机构估计，到2060年，中国清洁能源技术基础设施投资规模将达到16万亿美元(按照6.5汇率计算约为104万亿元)。另外，按照5%的GDP年化增幅估计，未来我国在“碳中和”方面的基建投资约14万亿元。从研究范式上，碳中和将越来越多地被纳入传统的总量和多资产分析框架。

“碳中和”对资产预期回报水平和结构性影响尚未被充分计入资产价格。从长期资产回报预期水平看，由于“碳中和”目标是涵盖经济的综合社会目标，可能将对整体权益市场回报率产生阶段性的负面影响，但更为重要的是，“碳中和”将在多资产比价和股票、债券、商品等市场内部产生结构性影响。从当前研究看，这种影响的幅度在年回报-3至3个百分点不等。

针对这一重要趋势，我们站在投资配置的角度，提出了与“碳中和”相关的18个基础问题，作为将“碳中和”理念纳入投资和大类资产配置框架体系的第一步。

机构投资者的“碳中和”之路——来自海外主权投资者的发展经验

气候变化作为责任投资的重要组成部分，受到全球主权机构投资者的广泛重视。气候变化带来的风险和机会，对机构投资者的投资框架和策略产生多方面的影响。

本文分析了海外领先的养老基金和主权财富基金在“碳中和”道路上，从制定气候变化战略目标，到资产配置和具体投资策略，一系列的投资实践。

我们发现，这些机构投资者的行为有以下三大特征：(1)将气候变化上升到战略层面。对投资组合的碳排放水平进行动态监测，制定减排目标，并建立相应的治理结构，以保障机构各个层面的气候投资决策和执行。(2)将气候变化视作影响资产长期风险收益特征的重要因素。通过运用气候情景分析和压力测试等方法，将气候变化融入资产配置和投资框架中。(3)重视积极的、主动的气候投资策略。撤资和排除不是机构投资者应对气候变化问题的唯一有效方式。气候变化不仅是风险，更是机会。通过主题投资、股东参与等方式，在实现提升投资收益的基础上，更好地发挥主权投资者的积极影响。

如何使用“碳交易”助力“碳中和”

站在资产配置的角度研究“碳中和”。本文重点梳理了我国碳交易场所发展情况，并与相对成熟的欧洲碳交易市场进行比较。

欧盟碳排放交易制度(EU ETS)是全球较为成熟的碳交易制度。经过15年发展，其交易方式以配额交易为主，产品主要为EUA(欧盟碳排放配额)和CER(核证减排量)。近年来，碳排放价格虽然持续走高，但仍然对公司盈利影响程度较低，但是低碳价配合有效监管能够达成高效碳减排效果。相关研究表明，欧洲碳价变动与清洁能源类股票有较显著的正相关关系。

中国碳交易市场建设采取先试点后统一的方式，目前全国统一的碳排放体系正在逐渐形成。从各省发展情况看，广东和湖北在碳成交量方面处于第一梯度。考虑到各地经济产业结构的差异，各碳交易所的政策、行业等方面的条款设定也各不相同，预计未来将形成全国统一标准。

碳排放价格已经开始对我国股价产生影响。研究表明：(1)碳价对股价影响为负。也就是说，碳排放在资本市场体现的主要DDM模型分子端对盈利和盈利预期的影响。对经济总需求的正面影响不通过碳价来体现。(2)对股价的负面影响在碳价上升时尤其明显。因此，我们可以将碳交易价格理解为一个负向因子，碳价降低对股票来说不是利好消息，但是碳价升高对于特征行业股票的利空较大。具体来讲，能源、工业中等碳排放密集型公司受到的影响可能较大。从计量模型上看，碳交易价格对这些行业的股价有一定的预测效力，可以作为量化挖掘的备选指标。(3)股价不能反映碳交易价格的走势。当前，股票价格对碳市场价格几乎没有影响。

“碳中和”将深刻改变投资范式。之前的“碳中和”系列报告中，我们提及碳排放数据可能成为总量分析的指标。本篇文章，我们也说明了碳交易价格或对股票价格存在显著的非对称影响。这些有意思的发现预计都将逐步纳入投资分析框架，并且与DDM模型中的其他变量相互作用。本文是资产配置关于碳中和系列的第三篇文章，前两篇分别为《将“碳中和”理念纳入投资框架》和《机构投资者的“碳中和”之路》。另外，也可参阅国泰君安宏观团队和产业研究的“碳交易”相关报告。

“碳中和”：欧洲如何测度气候风险——欧央行《气候相关风险与金融稳定》报告介绍

碳中和作为国家战略方向，不要低估其推进速度。2021年7月，李克强总理在国常会上指出，要“择时启动发电行业全国碳排放权交易市场上线交易。下一步还将稳步扩大行业覆盖范围，以市场机制控制和减少温室气体排放。”未来，央行或将气候风险纳入宏观审慎政策框架。易纲行长在2021年4月份表示，央行计划推出碳减排支持工具，为碳减排提供低成本资金。此外，央行正探索在对金融机构的压力测试中，系统性地考虑气候变化因素，并逐步将气候变化相关风险纳入宏观审慎政策框架。目前，央行已按季评估金融机构的绿色信贷、绿色债券的情况，同时鼓励金融机构评估和管理其环境及气候风险。

本文介绍了欧央行最新发布的100页报告《气候相关风险与金融稳定》。该报告从气候风险视角出发，提出在经济预测、宏观情景分析、压力测试、信用评级、抵押物等方面增设与气候风险相关的监管场景。本报告不仅是欧央行内部的理论探讨，还将成为欧央行实操的辅助文件。在2021年7月份ECB会议上，欧央行正式宣布启动气候风险将纳入货币政策框架的方案，并计划在未来三年内完成。

报告关于气候压力测试的结果表明，在缺乏气候应对措施的情形下，极端气候事件对公司违约的影响将在未来15-30年内大幅上升，严重影响金融机构的稳定运作。银行业方面，高气候风险情景中的预期损失占企业资产的1.7%左右，并且风险集中在电力和房地产行业。保险业方面，气候风险影响较为温和，预期损失小于1%，这主要是由于在保险业Solvency II规定的要求下，保险公司持有的资产是较为分散的。基金业方面，欧元区投资主要以股票和债券为主(占总资产的60%以上)。对于这两类资产，气候风险的负面影响在1.2%左右，其中主要来自传统能源行业。

欧央行和各家欧洲金融机构正在加快落地气候风险测度和相应监管要求。考虑到当前民主党执政，美国在气候风险方面的金融举措或将加速推进。对于我国金融机构来讲，如何对接海外金融机构在碳中和方面的新举措，如何积极应对我国央行的相关气候风险监管要求，将成为未来的一项重要任务。理解欧央行的思路，将有助于理解未来我国央行在气候风险方面的推进方向。我们可以越来越清晰地看到，碳排放资源将成为新时期的“生产要素”，应考虑增加相关标的的配置。

全球如何定价碳转型风险——来自全球上市公司碳排放与股价的实证分析

全球应对气候变化的呼声日益高涨，“碳中和”长期趋势会对上市公司的中短期盈利和盈利预期产生何种影响？进一步来看，越来越严格的碳排放标准将对公司股价会产生何种影响？

综合市场主流观点，“碳中和”的系统性影响可以分为三部分：一是“碳中和”将毫无疑问地长期利好新能源产业链。这是近年来第一次出现全球性较大市值的周期成长板块。二是“碳中和”在中短期将利好传统能源行业。从供给侧改革或者产业出清的逻辑来看，本次碳中和对于高碳排放的限定，将有利于较大企业的盈利释放，利好上市公司的估值。三是长期来看“碳中和”将利空传统能源行业。根据国内外对于碳中和的研究报告，由于能源替代，对于传统行业的营收负面影响在-5%至-20%不等，因此在未来10-20年里，或对传统行业股价的影响偏负面。

本文翻译的最新海外学术实证结果表明，中长期利空传统高碳排放行业的观点或不成立。碳转型溢价或将长期存在，营收的负面预测传导至上市公司股价的逻辑可能在5-10年的时间维度上不成立。金融学术大牛Patrick Bolton和Marcin Kacperczyk从公司层面的历年碳排放数据入手，利用77个国家超过1.45万家公司的碳排放数据，较有说服力地证明碳转型风险起码在5-10年维度上可以被定价为一个有效的风险因子，并获得相应的风险溢价。

具体来讲，实证结论表明：(1)在亚洲、欧洲和北美三大洲的所有行业，碳溢价普遍存在——碳排放水平更高(或者碳排放增速较快)的公司，其股票回报率也更高；(2)影响公司股票回报的主要因素是总碳排放量及其百分比变化，不是碳排放强度。这是由于巴黎协定只对总碳减排量作出约束，而不对碳排放效率提高程度进行监测和约束；(3)属于经济发展水平较低、更加依赖化石能源经济体的上市公司，其短期的碳转型风险更大。综合来讲，我们认为对于碳排放与股票碳溢价之间关系的分析，底层逻辑还是要综合考虑各国国情下，不同高碳产业链对碳排放供给弹性的约束。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

文章来源：国泰君安证券研究