华创证券：若纳入全国碳市场将对水泥行业影响几何？

华创证券发布研究报告称，水泥行业作为碳排放量占总排放比重高达13%的高碳排行业，有望成为建材行业中纳入全国碳市场的首个子行业。据北理工发布的《中国碳市场回顾与最优行业纳入顺序展望(2023)》分析，由于排放量大，减排边际成本较低，水泥行业是八大高碳排行业中除电力行业外下一个纳入碳市场的最优选择。碳交易市场有望重塑水泥行业成本曲线，建议关注减排技术领先、资金雄厚的相关标的：华新水泥(600801.SH)等;当前水泥行业技改仍有较大空间，减碳技术发展前景广阔。建议关注水泥工程龙头：中材国际(600970.SH)。

▍华创证券主要观点如下：
 

2021年全国碳市场上线，首批仅纳入电力行业。根据《“十四五”节能减排综合工作方案》，石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、航空等剩余七大行业均有望逐步纳入碳市场。2023年6月，钢铁、石化、建材、化工、有色等行业纳入全国碳市场专项研究工作会议相继召开，我国碳交易市场扩容迫近。

水泥行业作为碳排放量占总排放比重高达13%的高碳排行业，有望成为建材行业中纳入全国碳市场的首个子行业。据北理工发布的《中国碳市场回顾与最优行业纳入顺序展望(2023)》分析，由于排放量大，减排边际成本较低，水泥行业是八大高碳排行业中除电力行业外下一个纳入碳市场的最优选择。目前由中国建筑材料联合会主持修订的《碳排放核算与报告要求 第8部分：水泥生产企业》已进入修订批准阶段，水泥行业纳入全国碳市场或有望取得进展。

参考现行试点情况，预计最初阶段水泥行业碳配额将采取基准线法分配，配额以免费发放为主;但目前各地基准值的设定差别较大，或导致全国市场对于统一基准的设立仍存在一定的不确定性。
 

水泥生产过程中非能源排放占比较高，减排难度较大。目前水泥行业主要减排途径包括：水泥减量化、技改提升能效、燃料替代、基于原料替代的低碳水泥技术以及储存吸收二氧化碳技术(CCUS)。目前，我国水泥行业减碳手段以技改为主，但技改减碳潜力有限。短期看，原料与燃料替代仍是重点突破目标;长期看，CCUS或仍为水泥碳中和目标的兜底技术。

当前我国水泥企业碳排差异已初步凸显，以华新水泥为代表的头部企业明显优于行业平均;但与海外主要水泥龙头相比，国内头部企业能耗水平尽管明显占优，单位碳排放水平却差异不大;这一指标差异或与国内外政策导向及地区资源禀赋有关。随着国内政策导向由侧重能耗双控转向侧重碳排放双控以及全国碳市场的扩容，国内企业减碳意愿有望增强，推动行业碳排放强度进一步下降。
 

目前试点地区水泥企业碳配额相对宽松，购碳成本较低;以塔牌集团为例，公司净购买碳配额金额占水泥熟料业务总成本0.11%，对应单吨水泥成本仅0.3元;但从欧洲市场的经验来看，碳交易市场对水泥企业的成本冲击将逐步凸显。

若水泥行业2024年纳入碳市场，测算：在碳配额宽松/中性/严格的基准假设下，水泥行业碳配额缺口情况分别为：无影响/0.34~0.92亿/1.50~2.07亿吨，单吨熟料碳成本增量为：无影响/3.04~8.11/13.28~18.36元，考虑全年水泥行业利润降幅较大，中性情境下行业整体利润或将削减超15%。

从企业角度看，碳交易市场的成本冲击对于各企业而言是具非对称性的特点，因此行业成本曲线或将重塑：

1)碳减排差异将通过碳价的形式转化为企业间的成本差异。如2022年华新水泥相对山水水泥的碳排优势在当前碳价下仅对应3.2元吨熟料成本优势，而在欧洲碳价下成本差异将扩大到24.0元。2)龙头企业具有资金优势以及减碳费用摊薄能力。

以华新水泥武穴工厂为例，其2021-2025年/2026-2030年年均吨熟料投资额分别为5.45/15.15元，目前行业亏损面扩大，小企业或难以承担同等技术改造成本，且龙头企业具有较强的减碳成本摊薄能力，成本差距将进一步扩大。判断纳入碳市场有望推动水泥行业集中度持续提升，供给格局在小企业逐步出清及行业并购成本逐步降低的情况下将得以持续优化。

风险提示：

碳交易市场推进不及预期、碳配额碳交易价格波动、数据测算存在误差。