选择性披露管制如何影响美国资本市场

2000年，美国资本市场采纳了一份重要的新规则—《公平披露条例》（Fair Disclosure Regulation，以下简称FD条例），旨在改进投资者可以公平获取的信息数量与质量。根据该条例，上市公司被禁止向经过选择的分析师或投资者等市场专业人士作出有关重要信息的私人披露。如果管理层无意间披露了重要的非公开信息，那么，FD条例要求公司在24小时内公开披露相同的信息。而当选择性披露为管理层故意作出时，公司应在作出选择性披露的同时向市场公开披露相同信息。
出台该份条例，SEC是基于以下考虑：公司管理层选择性地提供未来盈利、经营要点等重要信息，取悦华尔街分析师与机构投资者，导致中小投资者对资本市场完整性失去信心。SEC认为，选择性披露致使一些投资者“以欺瞒其他投资者为代价赚取利润或避免损失”。因此，“当投资者看到证券价格发生急遽变动、却只能在其后获知引起该项变动的信息时，便质疑他们是否与市场内幕人处于同一竞争平台”。除了增强投资者信心以外，SEC声称，新规则将限制公司管理层将私人信息作为奖励那些推荐公司股票或者作出有利盈利预测的分析师、惩罚对公司作出负面评价的分析师之能力。SEC明确指出，技术进步已经促进信息可以按照比以往更广泛的方式进行传播。“尽管发行人可能曾经不得不依赖分析师作为信息中介，而现在发行人可以采用多种方法直接与市场交流。除了发布新闻公告外，还可以利用网络实时播报和举行电话会议。技术局限不再是容忍选择性披露带来的对市场完整性威胁的借口。”[1]
然而，新规则的反对者（包括美国证券业协会和投资管理与研究协会）则认为，FD条例“将对发行人的信息披露产生冷却效应”。这些观点主要关注在确定何时某项披露具有“重大性”时存在的困难，并由此产生如何适用该项管制措施的问题。由于这一界定的模糊性，反对者预测，新规则将促使公司管理层在停止作出选择性披露的同时，终止与外界的任何私人信息交流，由此产生的信息缺口将不能通过增加对可比信息的公开披露得到填补。
为了对FD条例政策后果的竞争性假说作出检验，一些文献对公司管理层和市场分析师对新规则的反应进行研究。这些文献考察FD条例实施后，投资者对信息的公开获取是否通过更频繁的盈余预测和更开放的电话会议而增加。此外，许多文献检验了这一管制措施对交易量与流动性、资本市场处理盈余信息和财务分析师工作表现的影响。本文的主要目的是评论当前文献对这一发行人信息披露规则变革之影响的研究，重点关注实证研究模型构建中的困难与主要经验证据，以为我国《证券法》相关条款的修订提供若干借鉴。
总体上，经验研究表明，实施FD条例的后果是管理层公开披露增加，卖方分析师意见的价值降低。然而，几乎不存在可以辨别的投资者表现的变化。因此，经验研究似乎表明，监管层对选择性的管理层披露削弱投资者信心的担心以及批评者有关新规则对市场信息影响的担心均是过度的。
二、实证研究模型构建面临的挑战
在评估FD条例的影响时，研究者遇到一些挑战。首先，他们不得不提出该项管制措施所可能产生之影响的假设，并确定恰当的因变量以验证这些假设。其次，由于FD条例是在某个独立日期采纳的，研究者需要控制可能同时发生的潜在事项。最后，从理想角度，研究者需要确定一个预计将受该新规则影响的企业或分析师处理样本，以增强检验力度。
（一）提出假设
FD条例对公司管理层与市场分析师、机构投资者之间的大量私人信息交流产生潜在影响，包括封闭式电话会议、私人会晤以及对分析师财务预测模型的反馈。电话会议这一交流方式兴起于20世纪90年代后期，公司高管利用这一渠道向市场分析师和重要投资者传递有关盈利公告或其他重要事项的信息。FD条例实施后，公司可以选择将原先限制开放的电话会议向所有投资者开放，或者在无意图披露任何重大新信息的前提下继续采用封闭式会议，或者完全终止举行此类会议。
FD条例也潜在地影响着可以在管理层、分析师和机构投资者之间的私人会晤中交流的信息和管理层对分析师预测与估值模型作出私下建议时的信息。根据条例的要求，假设管理层未向与会的分析师和机构投资者提供重大的新信息，那么，管理层可以继续采用上述交流形式。然而，如果他们在会晤中因疏忽而披露了新信息，那么，公司必须在24小时内作出公开发布。作为备选方式，公司管理层可以认为这些交流形式从成本角度不再有效，并终止此类交流。此时，管理层需要决定是否通过拓展其他形式的公开交流来填补终止私人会晤所带来的信息缺口。
新的管制措施也很可能对市场分析师的行为及工作表现产生影响。通过限制市场分析师从公司管理层处获取私人信息，FD条例改变了分析师的竞争方式。在前FD时期的市场环境下，分析师通常以激进的方式参与竞争，与其研究范围内的企业管理层建立广泛联系。此类联系向分析师提供了获取私人信息的途径，或者以中间人身份参与管理层与客户会议的机会，并由此立足于分析师业界。然而，在后FD时期，分析师如想取得信息优势，将只能通过自身的私 ······尊敬的用户，您好：请登录后查看全部内容；美国资本市场,我国资本市场结构,我国资本市场,上海证券交易所程序化交易管理实施细则,在伦敦证券交易所上市的证券种类有哪些,美国货币当局是美国国债最主要持有者,利率市场化理论及国际经验,集合资管计划运作的独立性要求,中国资本市场结构,证券市场的基本功能,远期市场的缺点,金融衍生品的特点