周期下的投资机会怎么看？银华基金王海峰带你走进周期的秘密|《一茶一席谈》第五谈

万物皆有周期，比如钟摆，比如潮汐。经济、市场、企业，以及投资人的心理和行为，也存在一定的周期性规律。了解周期，顺应趋势，有助于更好地投资。3月30日19:00，《一茶一席谈》第五谈，晴天安好特邀银华基金基金经理王海峰、中金公司研究部执行总经理李求索畅谈周期的那些事。

王海峰：真正身处牛熊周期之间，在不同的阶段、不同行业的变化，如何把它有效匹配在一起？换句话说，在什么阶段应该多配置什么样的行业、什么样的公司、什么样的风格？这才是从二级市场投资角度来说更为关键的一点。

王海峰：估值从历史上来看，可能因为现在很好估值高一些，这个话本身没有问题。但一个事物存在不可能一直好下去，如果一个事物一直存世的话也不会一直差下去，这就是我们一直讲的“日中则移，月满则亏”，反过来叫“否极泰来”，这就是非常周期性的规律。因为好的时候估值是贵的，差的时候估值也便宜。

李求索：从现在的必要信号来看，政策信号很明显显现，增长信号在等待的过程。从目前的辅助信号来看，估值信号已经非常明晰，现在的资金和行为信号也处在等待的过程。所以我们把目前的市场阶段叫做“磨底期”，处在偏底部的水平。

李求索：结合目前的增速情况和政策情况，(经济增速下行)应该已经到了尾声，未来可能会有阶段性的反弹、反转。我们预测在今年的下半年，经济增速会出现相对明显的好转迹象。

周期的秘密：基本面周期、市场周期和心理周期

晴天：各位观众朋友们大家好，我是晴天。欢迎各位来到银华基金《一茶一席谈》的直播间，本场直播在座的三位嘉宾，分别是银华基金基金经理，北京大学软件工程硕士王海峰总。第二位是中金公司研究部策略组董事总经理，同样是北京大学硕士李求索。还有我们熟悉的基金投资体验官，也是北京大学中国法硕士、美国法博士安仔。今天既是茶会，又是“北京大学校友会”，给大家出一个小题目，既然大家都是北大人，请大家用北大的方式和我们打个招呼吧。

王海峰：大家好，我是王海峰。陈寅恪先生倡导的“独立之精神”，不仅适用于学术，也适用于投资，作为一名基金经理，不盲目跟风，坚守个人的投资风格，也是我秉承的理念。

李求索：大家好，我是中金公司研究部的李求索。在西南联大时期，北大曾以“博学、审问、慎思、明辨”为校训。做策略研究是一样的，我们要从多个方面学习和请教，与此同时，我们要做到周全思考，独立的判断。

安仔：大家好，我是基金投资体验官安仔。我觉得蔡元培先生在用人上是不拘一格的，在治校上是兼容并包的。作为一名基金投资体验官，我也选择在投资理财上，了解不同的资产类型，争取做到均衡配置，分散投资，让我的投资体验官的身份能够享受到更多的幸福感。

晴天：非常感谢三位嘉宾，三位北大人，用简单的几句话就让我们对北大精神有所感知了。我相信北京大学，作为新青年文化的发祥地，北大文化肯定不仅是喊喊口号，背后蕴含的人文情怀、历史胸怀也值得我们关注。非常期待三位北大人在接下来的直播过程中，直抒胸臆，可以彰显更多的北大精神。我这种出发点，是作为我不是北大人，对北大情怀有一种向往。但相信三位真实在北大生活、学习过的人，可能到了阳春三月的好时光，更多想到的是不是未名湖畔的美好景象，或者那个时候的人和事？

李求索：我的第一印象是减肥。未名湖，当时我在上大学的时候，那时候差不多有两个月的时间，基本上就是在3到5月，未名湖那边跑圈大概早上跑两小时左右，按照我现在的身材，要是疫情可以稍微好转，北大也让我进，我可能会重新回到校园，再跑跑圈、锻锻炼。

晴天：也号召大家在这样美好的时节，可以践行“三月不减肥，五月徒伤悲”，可以锻炼锻炼身体，最近的疫情一直在反复，很多地区也被封锁。我们也希望大家能够在出行得到一定恢复之后能够走出去拥抱自然，享受春暖花开的好日子。说到天气，花开花谢、寒来暑往，体现的也是一定的周期。不仅是我们说的天气、节气，经济和市场也都有自然的周期性规律。今天我们的直播言归正传，以周期展开。两位嘉宾在过去的投研中，相信一直以来也是洞察周期规律。今天请各位在直播间和大家解析一下市场趋势和畅谈投资机遇。

说到周期，大家一定会想到霍华德·马克斯的《周期》。霍华德·马克斯把周期分为三大种，第一种是基本面周期，其中包括了经济周期、政府调节逆周期和企业盈利周期。二是市场周期，涵盖了股市周期、信贷周期、房地产周期等。三是心理周期，其中涉及到了心理钟摆等等。首先聊一下基本面周期，请求索总为我们分享一下当前中国经济所处的周期阶段。

李求索：基本面周期，像您刚才提到的三种：经济周期、政策调节逆周期和盈利周期。如果从市场维度来说，政策周期和经济的周期存在相对反向的关系。经济比较好的时候，政策相对会收一些；经济相对比较弱的时候，可能会有很多的放松。市场盈利的周期，一般情况下和经济呈现的是很明显的正相关性。在经济好的时候，上市公司的盈利也不错，经济相对比较弱的时候，上市公司的盈利相对也会比较差一些，这是比较常见的情况。目前大概所处的经济周期，从经济开始出现一定的下行迹象，我们感觉已经到了周期尾声的阶段。现在，应该是处在见底未来即将有回升的趋势。

从短周期来说，目前中国经济的情况应该已经到了阶段性可能会出现新的变化阶段，我们可能会在今年看到经济层面上的拐点。时间轴再拉长一些，2020年到现在，我们看到整个经济的大周期是属于从高到中高速增长的阶段。十年前，我们一直讲中国是中高速的增长环境。现在，我们更强调的是高质量发展。从2021年到现在看这几轮周期的变化，波长其实在逐渐地收窄。2011年的时候经济周期相对比较长一些，从2011年开始应对4万亿的环境，差不多一直到2016年，经济才出现比较实质企稳的现象，中间隔了五年。2016年年终到2018年第一季度，接近两年的时间，经济环境开始处于企稳上行。2018年，因为中美关系出现了一些新的变化，当时全球“百年未有之大变局”，这也是从2018年开始讲的。在这种情况下，周期又开始出现了一些下行，但是下行的幅度不是很大。因为疫情的困扰，在2020年年初的时候，春节前后，疫情对于经济的扰动比较大。这种情况下，导致它的上一轮周期偏底部的位置，应该出现在了2020年的一季度。差不多从2018年的一季度到2020年的一季度，两年的时间应该属于周期下行的阶段。从2020年的一季度到2021年的季度，差不多也是一年的时间。这段时间属于在疫情控制相对得当的背景下经济的缓慢复苏，当时讲得最多的是经济的复工复产。从2021年的2月份到现在，属于经济逐渐增速地下行。这种下行，因为已经持续了一年左右的时间。结合目前的增速情况和政策情况，(经济增速下行)应该已经到了尾声，未来可能会有阶段性的反弹、反转。我们预测在今年的下半年，经济增速会出现相对明显的好转迹象。

晴天：今年也有很多海外变化的发生，如果放到全球环境中，能再分析一下吗？

李求索：如果放在全球，情况可能会更复杂一些。这里面会有两个因素的影响，一个是来自于疫情，全球不同的变化。国内应对疫情，尤其是最近一段时间，还是可以感受到疫情对我们生活所带来的影响。应对疫情，中国和其他主要国家存在差异，这对基本面的周期会带来一定的影响。

二是在这个时点，和全球主要国家特别是和美国、欧洲相比，我们可能处在过去十年第三次中美政策周期反向的阶段。最近一段时间，海外的国家尤其是美国，货币政策一直在收紧，美国开始加息，5月份的时候有可能缩表。但是中国从去年的12月份开始有降息、LPR的调整，今年1月份“麻辣粉”MLF也出现了一些调整。我们正在放松货币政策，所以它是属于货币政策的反向。这种货币政策的反向，货币政策一般情况下是逆周期调节。这也就意味着，我们的经济周期在目前来看也是略微反向的。美国从目前来看经济的周期、环境，相对来说还是可以的。从目前的滞和胀两个层面，更多的是应对胀的问题。但对中国来说，目前在这两方面的衡量，更多应对的是滞的问题。对于经济增速下行的阶段，我们要加大逆周期调节的方式。

晴天：我们还是相信这种逆周期调节是有效的，而不是逆着全球大的趋势，觉得很难，我们还是相对积极乐观一些的。

李求索：从以往的情况来看，不看太长的时间，从过去二十年来看，中国在过去二十年一共做了6次“稳增长”的操作，从来没有失败过。所以，对于这一次稳增长也有很强的信心。

晴天：谢谢求索总，上来就给我们提振了信心，也和今天市场的环境很匹配，今天三大股指均收涨，很提振大家的信心。

既然聊到了市场，我们也聊聊市场周期。投资人只关注我的基金跌了还是涨了，今天的市场怎么样？只看到了股市波动。我相信波动的背后存在一定的因果关系，历史不会简单的重复，但总会有相似之处。以史为鉴，可以知兴替。如果拥有周期思维，站在更高的维度上，也许可以帮助我们跨越市场波动。我们来复盘一下历史，请助理展示一下沪深300指数近二十年的走势图，请两位嘉宾为我们复盘一下A股近年的行情，体现了哪些周期特征，以及在过去周期性变化的过程中，什么样的策略是有效的？应该如何应对？给我们一一分享一下。

王海峰：大家可以看到沪深300这么多年的走势，是典型的周期性走势，牛熊震荡不断地起伏，好像是周而复始的。沪深300，代表国内资本市场变化的最大指标。我们看到牛熊的周期轮回，既蕴含着整个经济周期、企业盈利变化的周期，还有流动性变化的周期。当然，中间也叠加了投资者情绪的周期性波动所带来的影响。每个环节都有周期性的变化，周期叠加周期，变成了更复杂的周期。就像物理学讲的，波和波叠加，还是一个波，可能是一个更复杂的波。道理很简单，图片也很直白，我们身处其中要真正领略到市场周期性变化的本质。因为只有把握住事物的本质，才能理解表象的变化，才能在表象变化的过程中获得我们应有的收益。

晴天：刚才讲的更偏理念，希望大家能够理解波动背后的本质，我们能否和大家聊一下大家印象比较深的，比如2015年、2018年，到底市场发生了什么？又经历了什么？我们在投资的时候看到什么样的策略是有效的？先请海峰总给我们回顾一下。

王海峰：从过去几年的牛市，或者说牛熊变化可以看到，包括2015年的“疯牛”，2017年因为经济推动的牛市，包括往更早，2006年、2007年那波所谓的大牛市。在这期间我们会发现，牛市的推动有几个核心的原因。周期向上，都有一些内在的驱动因素促使往上走。比如2005年、2006年、2007年的大牛市，中国入世以后，纳入全球化的进程，享受到全球化的红利，企业的盈利增长出现了突飞猛进地变化，大家的财富积累又到了一定的位置上，积攒出来了一波所谓的大牛。包括大家可以看到的2013年-2015年的牛市，经济当时并不是特别好，但是在全球流动性泛滥，包括国内比较宽松的流动性环境下，当时也有一些互联网+、创新，对长期更加乐观的信号出现，催生了一轮牛市。但那轮牛市和流动性宽松的推动有非常大的关系，从历史上来看是这两轮大牛市推动了周期。当然大牛之后，基本上都是熊市收场的。周期很有意思，大牛之后有大熊，大熊之后有大牛，周期往复。

大家看到稍微近一点的2016年、2017年，在整个国内经济驱动向上，企业盈利，当时辅以外资的流入，因为制度的改善、外资的流入，所谓的价值投资也好，或者以盈利驱动的投资理念加强，推动了一轮因为经济周期向上，企业价值体现的周期，形成了2016年、2017年的周期。2018年从年初来看，估值角度来说稍显贵了，当时可能又叠加了中美贸易战，导致大家对中长期盈利的信心，稍微有些松动，有一轮小规模的熊市。虽然是简单的牛熊切换，但每个阶段的矛盾不太一样。而且我们会发现，在牛市阶段和熊市阶段，不同行业、不同风格、不同公司，整个理念的变化，包括业绩的变化、估值的变化也是不一样的。真正身处牛熊周期之间，在不同的阶段、不同行业的变化，如何把它有效匹配在一起？换句话说，在什么阶段应该多配置什么样的行业、什么样的公司、什么样的风格？这才是从二级市场投资角度来说更为关键的一点。

应对“牛熊”周期的投资策略

晴天：海峰总很顺利将引子留给了求索总，如何做更好地匹配？我还有一个小问题，当我们身处牛熊的过程中，前半段可能我们是浑然不觉的。牛熊是后验的，后面才知道是牛？是熊？请问求索总，在牛市、熊市震荡时，什么样的策略显得更有效？有什么样的投资策略可以相对比较好穿越各种周期，都有一个还不错的表现。

李求索：这两个问题都很难。我也从图表开始，2002年到现在一共二十年的时间，最开始2002到2005年或者再往后一点，从2002年到2012年的十年。最开始的第一个问题，我说基本面的周期，这里面包括经济的周期，经济的周期开始的波长比较长，现在稍微缩短了一些。从股市的周期来看也是类似的情况，这二十年如果分拆，前面的十年波长较长，后面的十年波长稍短。2002年到2005年的时间是比较明显的熊市环境，当时这个市场大概跌了有四年的时间，四年的“漫漫熊图”。看指数，成交的方面，到2005年之前是没有的，因为那时候沪深300这个指数都没有，沪深300是从2005年之后开始有指数，那时候我们重点看的是另外一个宽基指数——上证综指。在2002年到2005年，2005年差不多接近1000点的点位了，当时有很多人在2005年都处于比较明显恐慌的环境。

在2005年极度恐慌的背景下，可以说那时候在投资上找不到太强的风格。当时主要的背景是市场的普跌，在高估值的背景下逐渐杀估值的过程。这时候表现有相对比较好的，就是那些盈利相对比较稳健的公司。当时全球都是这样的环境，全球不是熊市，只是A股有这样的特殊情况。从2002年开始，逐渐摆脱“互联网泡沫”的时代，在经济层面陆续修复。到2005年全球经济开始出现了回暖，甚至有一些过热的迹象，这个迹象一直持续到了2007年。那个时间会看到“漫漫熊途”之下，市场表现比较好的是和盈利正相关的那些板块，一些偏周期的板块，表现相对来说不错。

从2005到2007年，这是一个大牛市了，指数基本上算是翻5、6倍的涨幅，这时候可以看到有很多的公司，当时随便找找都是十倍股的表现，这时候从风格来讲，小盘股确实当时表现比较强一些。那时候处在股市相对比较中初期的阶段，这时候各类的风格，尤其是小一点的企业，在当时有不少的公司有很强的表现。但是大的企业表现也不错，很多人到了2007年的时候都开始讲“蓝筹泡沫”，那时候尤其是一些比较大的周期性公司，在当时表现比较强。有一些公司，像有色金属包括煤炭、船舶，在当时都是属于大牛股。

在2008年的时候我们遭遇由全球金融危机所带来的环境，在2008年的时候出现了快速地下跌，一直跌到了2008年的11月份，那时候的下跌属于普跌，基本看到指数调了50%、60%。当时表现比较好的还是一些防御型的公司，往往在市场下跌的时候，它的表现相对还算比较强。在2008年见底到2011年，持续一年多的时间，这段时间分两个阶段。一开始在2008年底的时候做了一些刺激经济的政策，所谓的经济的逆周期调节，开始表现比较好的是偏周期的风格。后续差不多2010年下半年开始到2011年那段时间表现相对比较好的是偏新经济领域的公司。我们看新老经济的分叉，差不多就是2010年开始的。

2011年之后又开始面临了比较长的环境，2011年到2014年上半年，这段时间的市场基本没有太好的行情。2011年是A股市场成立有史以来跌得最惨的倒数第三年，那时候是股债双杀的一年。2012年的市场是“反对号”型的走势，前面11个月表现比较弱，最后一个月把前面11个月的跌幅都收回来了，这是2012年的环境，是一个勉强的红盘。2013年是结构性环境，2013年这些周期性的公司表现比较差，但那时候有很好的结构性机会，来自于新经济领域的中小企业，在2013年的时候表现非常好。当时最有代表性的就是创业板，跟沪深300在当时有一个很明显的分叉。在那时候做配置，很明显配置最好是偏科技成长型的公司。

2014年的时候，我们看到市场已经出现了结构性分化，到了比较极端的状态。导致我们在2014年政策刚开始放松的时候，那段时间有差不多三个月的风格剧烈反转阶段。在2014年的第四季度，以金融地产非常明显的上涨开始，在2015年的时候就重新演绎成了小盘行情，这也就是刚才海峰总所说2014年、2015年的牛市。现在很多人管那个牛市叫资金牛、杠杆牛，最开始是以周期性行业开始，后续表现最好的是偏成长的风格。2015年6月，市场的顶点，一直跌到2016年年初，那时候是整个市场出现了较明显的波动，比较有防御性的，偏防守的风格，“吃药喝酒”的这些，像食品饮料、医药类的表现还不错。

从2017年开始，我们进入了偏蓝筹的行情，在2016年、2017年的时候，最开始讲经济周期的时候就是讲经济进入了企稳复苏的环境，可以看到当时表现最好的是和周期正相关的大的周期股，还有是白马蓝筹。2017年的时候，沪深300的指数表现最好，当时一年的时间涨了20%，也就是白马蓝筹在当时表现非常不错。2018年的时候跌了一些，差不多2018年年初调整到了2019年年初。从2019年年初，当时有一些政策层的放松，所以2019年的表现不错，2020年也表现很好。经历了两年比较不错的环境，2021年是横盘震荡，最近这段时间，市场在前期调整了一些，从2002年到现在，大概是这样一个调整的过程。

“两大体系”“五类信号”判断当前市场状况

晴天：感谢求索总对长达二十年的分享，刚才有一个感受，不仅是“以史为鉴，可以知兴替”，我还感受到了您说的周全思考，确实是对行情复盘有很多周密的思考。特别理解海峰总短短收场，是不是北大精神中的谦逊？知道求索总是这方面的专家，给我们进行了详细的复盘。投资者也很关心最近的情况，感觉从去年年底开始一直到现在，A股整体的震荡都非常的剧烈，板块轮动效应也非常强。还请两位再和我们聊聊当前市场阶段，以及市场究竟发生了什么事？

李求索：最近这段时间，市场最关心的问题是什么？目前是不是已经偏底部的位置了，我们上周也发了一个相应的报告，这个报告算是一个方法论的研究。主要是看一下目前市场环境，哪些维度有助于我们判断现在是不是到了历史阶段性的底部，我们综合了几个方面的指标，一共是两大块。第一个指标是偏基本面和政策的指标，我们认为叫做“必要信号”。第二个指标叫辅助信号，分别是和估值相关、和资金相关、和行为相关。一共是两大体系，五类信号，这五类信号分别是基本面信号、政策信号、估值信号、资金信号和行为信号。我们如何评判？记住两个层面就行，一个是必要的，一个是辅助的。

基本面必要的维度，从目前的情况来看，政策层面上所谓的“政策底”应该已经出现了，最典型的标志就是上上周的时候，我们看到高层针对资本市场做了一些比较积极的表态，这种积极的表态，有很多投资者马上想到，2018年10月领导层也做过类似的表态。2018年10月基本上就是市场阶段性见底的位置，2018年10月和2019年1月，上证指数大概是2500点左右，就是上一轮的阶段性底部。再次出现，我们觉得从政策环境来说，目前已经是针对国内、国际上的因素，尤其是地缘政治的风险，还有来自于美国货币政策收紧对于市场的影响，在综合影响的环境之下，政策层面上也做了比较积极地应对。但是，在目前的情况下，我们可能暂时还没有很快看到基本面底，增长的环境在目前来看还是处在偏弱的阶段。但是这个时间可能也不会太长，在今年下半年，有可能从上市公司盈利的层面上、同比增速上，出现相应的回升。这种情况下，增长底等待的时间不会太久，这是属于必要信号。

从辅助信号来说，这三个层面怎么看？从估值层面，现在已经到了比较极端的位置。3月15日我们看到上证指数跌到了3060的点位，这个点位和历史上阶段性的底部相比，尤其是和2019年1月3日2440点位相比，极端位置、估值这块大概有5%~10%的差距，和历史极端底部相差不远了。意味着目前的A股市场，在估值方面显露出相对比较积极的信号，在目前虽然很难精准判断底部，但现在应该是在底部的区间，这是从估值信号反映出来的。资金信号包括什么？包括大股东的增减持，基金的发行，包括来自于市场换手率的情况。这些情况在目前来看，有可能还在不是特别明晰的过程。我们感觉换手率在历史上来看，按照自由流通市值衡量，1%~2%的水平，一般情况下是历史偏底部的水平。目前的换手率还没有到2%，如果未来一段时间，比如A股的日均成交，能够跌到7000亿左右的话，相当于资金面信号也逐步显现出来了。

晴天：您提到资金面，我想问一下，大家还挺关心北向资金的。

李求索：这是另外一块了，北向资金从整个外资规模来说，央行公布的数据，最新的是截止到去年年底，持有的市值是2.7万亿，目前的外资算是国内第三大机构投资者。这里面分拆成两部分，一个是分拆成北向资金，另外一个分拆成QFII和RQFII，通过这两个渠道投资。这两部分在中国配置体量里面，大致是对半的，各50%。也就意味着北向资金的存量在目前来看大概是1.3、1.4万亿左右。最近这段时间，确实因为一些外部环境上的扰动，北向资金在前期的时候出现了明显的净流出。但我们觉得这个波动在未来一段时间还是要看一下来自国际环境上的变化，要是我们现在的地缘局势，比如今天为什么市场大涨？因为地缘局势出现了比较积极的因素。如果要是这个缓和可以持续，我们相信从长期的角度来看，北向资金在A股应该呈现持续的净流入情况。会受到一个短期因素的影响，但只要中长期，中国目前对外开放的努力、方向，没有发生太大的变化，我们还是认为外资在A股的持股比例有提升的空间。从目前的A股市场来说，北向资金流入的规模和体量感觉上挺大，和A股80万亿的市值相比，这个体量占比还是小的，未来还有进一步扩大的空间，而不是进一步收小。

还有一个行为信号，在历史上多伴随着前期比较强势的一些板块，有可能在最末的阶段会出现一些补跌的行为。这在过去历史上，经常能够看到类似的现象，在目前来看也不是特别的清晰。从现在的必要信号来看，政策信号很明显显现，增长信号在等待的过程。从目前的辅助信号来看，估值信号已经非常明晰，现在的资金和行为信号也处在等待的过程。所以我们把目前的市场阶段叫做“磨底期”，处在偏底部的水平。什么时候可以脱离底部？就要观察这些信号在未来边际上的变化，尤其是必要信号。

估值是投资框架中的重要元素

晴天：感谢求索总。前面聊到了估值，也想请海峰总聊聊估值的问题，现在市场的估值水平在什么样的位置？

王海峰：估值在我们投资框架当中是非常重要的环节。讲句通俗的话，我们买东西都希望在便宜的时候买、贵的时候卖，最原始的做生意都是这样的。估值是一个被投资资产的指标，前面讲到了周期性变化，有的时候在熊市或者是在底部的时候估值比较低，低的时候无人问津。当大家情绪亢奋了，估值贵了、高了，我们可能觉得有泡沫了，我们就卖出。我们讲牛熊，都是情绪的东西。你身处行情中，处在什么样的位置和点？光凭主观的印象很难有明确的认识，大家都知道，如果你的投资变成一个主观的东西那就是猜大小，没有意义。虽然说投资是门艺术，但内在也有一些科学的成分。所以我们在做投资的过程中，会尽量拿一些客观的数据指标表征这个东西从中长期来看是贵还是偏移。

估值这个东西就是市场评价行业、评价个股，从中周期维度下，是贵还是便宜。近期的调整速度、幅度也比较大。当然从大指数的角度来说，追溯到去年春节前后的高点下来，调整了一年多的时间，整体市场估值在漫长的一年时间里面又下降了很多。所以刚才求索总说的，从历史的维度来看，如果画一条估值变动的曲线，或者是沪深300、中证800，股息率倒数于十年国债利率的差值，所以我们传统的投资框架叫做ERP股债性价比分析模型来看，处于比较低的位置。单周期这个东西，不是我们物理学讲的卡定一个参数就是标准的正弦波，波长一样，波峰、波谷的距离一样。我们发现股市蕴藏的所谓股市特征波中，波长是可长可短，有的长一些，有的短一些地波峰到波谷的距离可能也是在变化的。从历史来看，几轮周期比较下来，当下所处的估值分位是比较低的位置，甚至就是负一倍标准差的位置上。但你说有没有可能更便宜一些？

我们就要讲到周期，除了有一个均值回归的逻辑，还有一个钟摆的逻辑。停留在最中间、最合理的时间其实往往是最短的，可以贵，但是从贵到便宜的过程中，不是到合理就停止了，可以便宜、到更便宜，这个极值点是很难判断的。对于我们投资来说，怎么运用估值体系？估值分位用它表征我们现在处于估值相对较低的区域，叫底部区域。在底部区域里面如果拉长投资来看，甚至不用特别长，一轮的牛熊周期平均三~五年的时间，看到未来三年的维度，现在处于偏底部的位置，下一个月，精准到月，可能对于投资经理来说也是很难精准把握到的。我们能判断的是在这个区域不会停留过长的时间，大家在这个时间点买点有价值的东西、能够长期持有，公司基本面在正常发展的公司，我们相信大半年、一年甚至更长时间，你会有明显较好收益。标的不一样，可能你赚的多少有差异，但是你在历史估值的底部区域买，拉长来看都能有收益的，这也是支持我们周期框架当中非常重要的一环。周期框架，就是你在周期底部的时候、便宜的时候，应该把钱尽量的换成股票；在泡沫期、在估值非常高的位置，把股票都换成钱。这是我们整体的投资思路和框架。

落实到当下，可能去年整体指数跌了一波，去年的12月中到现在，因为本身的原因，再加上外围的原因等，诸多原因导致又出现了一个大幅快速地下跌。到目前为止，从情绪角度来说已经比较低落了。但投资有的时候也是“反人性”的，我们经常说投资是“顺大势，逆人心”。当别人恐惧的时候，我们是不是应该稍微的贪婪一些？但我们的贪婪不是没有根据的贪婪，我们具备通过估值，通过数量化的指标，从历史验证告诉你它是处于历史偏低的位置，正是这样的分析体系、分析框架，从历史被验证是正确的分析体系和框架，让我们对当下的时间点，对于权益市场的投资更加有信心，这是我们核心的信心所在。在此，也和屏幕前的朋友们打打气，之前时间大家比较沮丧，比较伤心。但是我觉得黎明、曙光就在眼前，希望今天这个市场的大阳线是好的开始。

晴天：谢谢，每次海峰总讲话让我觉得投资不只是艺术，还是多门学科的大融合，我们要讲物理学、研究波长波谷、要讲心理学、研究大家什么时候该有信心、什么时候该激进一步、我们还要研究哲学、要讲究周期的思维，是多门学科的大融合。讲到估值，我们也会想到EPS，想到企业盈利。刚才分享了增长信号的时候也聊了一些，求索总是否可以再总结一下，觉得今年企业盈利周期的情况如何？

李求索：今年我们感觉整个A股的企业盈利，从同比增速上，从节奏上来说应该是前低后高的走势。今年的一季度、二季度，我们感觉应该是盈利环境相对来说比较弱的，这可能基于两方面的原因。一方面是和目前经济增长的环境有关，现在我们处在经济见底的尾声期，这段时间上市公司的盈利可能也在很大程度上受到了经济环境上的影响。这里面的经济环境应该是各维度的，在经济的三驾马车里面：出口、投资、消费的层面上都可以感受到来自各方面的影响。出口可能会有来自外部局势的影响，消费这块是目前感受最明显的，除了来自外部的环境，局部的疫情，包括现在的房地产相对来说销量比较弱势的环境，都对消费造成了很明显的冲击。所以在现在的情况来看，感觉今年一季度有可能在盈利层面上，同比增速的维度来说是比较低的环境。但是到了二、三、四季度，随着逆周期政策的调节，尤其是未来一个季度，感觉在政策层面还有进一步的发力空间。要从历次稳增长的维度来看，我们相信现在的稳增长政策，国内的经济会开始出现实质企稳的迹象。所谓的实质企稳，不光是从经济层面上能感受到各数据的企稳，而且在上市公司盈利的层面上，也能感受到在环比方面有改善。

另外一个方面，我们知道这一轮的经济增速下行，从去年的7月份开始。从去年下半年开始到去年年底这半年的时间，经济环境相对来说比较弱一些。这种也造成了去年下半年，三、四季度上市公司的盈利相对弱一些，尤其是我们看到，已经公布的非金融这方面的盈利数据，在去年的三季度是5%左右的下滑。如果按照目前还没有出完的四季报，现在的公司来衡量，有可能三、四季度相比，压力是进一步增加的。在这种情况下，也就意味着去年下半年的盈利情况，对于今年下半年会带来偏低的基数。所以在今年下半年，我们认为一方面有低基数的影响，另外一方面也有政策层面上对于经济企稳的环比改善。我们认为今年下半年盈利往上走的可能性相对来说比较大一些。从今年全年来看，我们认为A股市场整个盈利增速会在6%左右，这是我们整体的预判。这里面对应金融有5%到6%的增长，非金融大概是6%到7%左右的增速。市场上下半场的情况可能不太一样，上半场在今年的一季度，可能非金融这块是0附近的增长，到了二季度有可能是在0~5%左右的增长。到了今年下半年，非金融这块可能会有5%~10%的增速，所以全年是“前低后高”。

这种增速有什么意义？涉及到刚才所说的“见底的信号”。基本面的维度，如果目前的判断是对的，在一季度是最低的增速水平，我们知道这个时间点就是在4月底，4月底上市公司的一季报就出完了，也就意味着你的增长在今年的一季度也见底了，增长的信号也就是在今年的一季度出现了。也就意味着目前的阶段性底部，想要看到基本面信号，在今年的4月份出现的可能性比较大。

晴天：感谢求索总，有效地告诉了我们如何判断下一步决策的方法，关注4月份之前公布的各公司的季报。我们聊了PE和EPS，就涉及到更多选股的问题了。想请问一下海峰总，大家最关心的是持仓当中这么多股票，我们到底是怎么选的？哪些标准？能否和大家分享一下？

王海峰：讲到选股，也是作为基金经理最首要的、基本的技能。选股，从股的角度来说其实分两部分，股里面一部分是企业，或者说是企业的业绩、企业的资产、企业的盈利能力，所谓的基本面。另外一部分是估值，同样的资产，市场愿意给它什么样的估值？广义大家觉得有市盈率、市净率，有些特殊的行业有更为针对性的估值。选股本身，既要看公司基本面，也要看估值，从这两个维度着手。选股，既要选择基本面的发展，也要选择估值，选择介入的股价位置。

如何看企业？分好几类。从静态来看，它的资产质量是非常关键的，企业的质地是非常重要的。从远期来看，股票，大家投资的是你未来价值的体现。所以说大家对于你盈利的增长情况可能也会比较在意。这些企业未来的盈利增长，好还是不好？快还是慢？进还是退？这是我们怎么深刻理解企业价值，尤其是企业中期价值很基础的问题。不同的行业角度不一样，对于我们来说，我们运用所谓的周期思维，不管什么样的行业、什么样的公司，存在于社会当中，社会就是大的周期熔炉。无论是资本市场，无论是经济，无论是每个行业、每个公司，甚至公司中的每个产品都有一些类周期性的特征。既然有类周期性的特征，就代表它有一些类周期性变化的形式。我们通过深入了解行业、公司、产品，以及这些东西的周期性变化，当然有的是短周期、有的是长周期，有的甚至是生命周期。通过了解它这方面的变化，从基本面如何切入，感知它未来一段时间、未来几年企业价值的情况。

前面也提到估值，估值从历史上来看，可能因为现在很好估值高一些，这个话本身没有问题。但一个事物存在不可能一直好下去，如果一个事物一直存世的话也不会一直差下去，这就是我们一直讲的“日中则移，月满则亏”，反过来叫“否极泰来”，这就是非常周期性的规律。因为好的时候估值是贵的，差的时候估值也便宜。但是好和坏也是在周期交替的，我们如何看待一轮周期当中它的贵和便宜？平均到一轮周期，既有好的时候也有差的时候，希望在这轮周期偏底部的位置可以买入，这就需要判断它整个历史估值的变化，以及当下这些企业、这些行业的估值处于历史什么样的分位。如果我买的估值分位低，哪怕短期景气度不那么高，但是看到一轮周期，看到它好的时候，我们依然可以赚比较大的盈利。既企业盈利增长的钱，也有估值提升的钱。而且这是可以通过时间去获得的，如果你买得贵，你可能要在盈利的基础上扣减估值的下杀所带来的。但核心的一点，首先跨过一轮周期去看企业的平均水平，代表着这个企业内在的价值是什么样子？核心就是以中周期时间维度下面，企业的内在价值作为衡量的标准，在低于中周期企业内在价值之下的时候，我们去买入，这样从时间的角度来说，从盈利的概率、确定性的角度来说可能会更好一些。

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周期下的投资机会怎么看？银华基金王海峰带你走进周期的秘密|《一茶一席谈》第五谈

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周期下的投资机会怎么看？银华基金王海峰带你走进周期的秘密|《一茶一席谈》第五谈

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晴天：再次感受到了海峰总的融合，我们PE、PS、PEG都看，还一直秉承这一以贯之的周期思维，不管是看待企业盈利也好，看待估值水平也好。前面大半场已经和大家讲了很多关于经济周期、市场周期，接下来聊聊心理周期。相信近期市场大幅地调整，对于投资者来说经历了一个大的考验。部分投资者会因为市场下跌恐慌性卖出，这也是霍华德·马克斯提出的心理周期，也是很重要的部分，投资者面对市场的时候，心理和情绪会像钟摆一样，在恐惧和贪婪之间来回的摆动。市场向好，投资者会漠视风险，认为这时候市场有各种各样好听的故事出来了，认为我承担一定的风险，但是我赚钱的概率更高。如果市场不好、行情不振的时候投资者心里怎么想？觉得只要回本就好。今年大家最爱说的一句话，2022年投资基金的小目标：回本就好。大家面对市场大跌的时候，难免受到心理状况的影响，投资者究竟如何调整心态？请资深基金投资体验官和大家分享一下。

安仔：谢谢晴天。当市场大跌的时候，让我避免情绪上的波动，我做不到。但是我想和大家分享一下我这几天的感受，我的情绪也有一些变化。

首先整个市场经济受国内外经济景气度、货币政策、资金波动水平以及地缘政治因素、单一事件多重因素在影响的。也就是说从现在的起点，完全没有办法准确预判将来，哪怕是接下来几分钟要发生的具体情况和经济的具体走向。我经常听基金经理和经济学家在安慰大家，其中有个观点我也很支持，因为我个人很看好中国的经济竞争优势、比较优势，我相信只要通过合理的投资，是可以分享这个时代的一些红利，所以我也是持偏乐观的态度。下跌的时候，我现在自己也形成了一套理论。我个人重仓了海峰总的基金，也跟随着您很尊崇的周期理论，学了一下霍华德·马克斯《周期》这本书，可能吸收得不是特别好，但我特别喜欢其中一句话，在经济下行周期我们要挺过去，争取等来经济上行周期。在这个过程中，也和各位在线的小伙伴分享两个非常重要的资本，一是情绪资本，拿得住，不割肉。二是财务资本，在底部的时候你是有财务能力去进行补仓的。

谈谈我对情绪资本和财务资本是怎么理解的，我觉得情绪资本有两方面，一是我个人比较推荐的坚持长期投资。短期的波动，无论盈还是亏，对我影响都不大，对我的收益影响也不是很大。而且在这个过程当中我会尽量和自己说避免追涨杀跌。二是我也非常喜欢巴菲特所说的“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”。在这个过程中，我们要避免心理变化带给自己的影响。刚才也说到，投资是逆人性的。对于我一个个人投资者来说，我的资产配置也是要逆人性的。我可能没有办法在基金配置上战胜人性，但是我会尝试和我的人性和解，争取利用它为我的投资进行服务。具体怎么做？刚才说到财务资本，我觉得每一个经济上行周期都隐藏着风险，而下行周期都蕴含着机会，如果经济在下行周期或者是底部的时候，那是我最佳进行长期布局的时机。这是通过海峰总非常喜欢的周期理论我所学习得到的理论基础。

具体我怎么做的？和大家分享一下，我现在个人大部分的基金持仓超过两年，相对来说比较长。可能也有投资者说两年不算长，我们倒推一下，我这两年持仓，买入的阶段是2020年一季度，也就是求索总所说的，市场非常恐慌的底部阶段，这时候我选择买入。回顾一下恐惧心理，也是选择和自己内心的投资人性进行和解、好好聊一聊的状态。这个过程当中我觉得收获不少。财务资本方面我是怎么用的？前两天大家情绪上非常压抑，市场跌得很严重，甚至已经跌到了2018年的时候。这时候我选择在我能力范围内，利用手头的“弹药”进行补仓。我的个人例子不一定做得很好，盈利也不一定很高，但一定程度上诠释了财务资本、情绪资本如何利用。

我身边的投资者，包括身边的伙伴、同事，一边大家会和我说怎么克服恐惧，干脆所有的软件卸载了，短期内我不看了，过段时间市场还不错，我再把它装回来。前两天跌得最严重的时候，我的小伙伴一方面咨询我你怎么看？我也会看到，一方面他们吐槽“跌得这么严重”，另外一方面大家又在自己的能力范围内进行了补仓，所以我觉得我深边的小伙伴、投资者，也越来越理性，也在学着和情绪和解，充分利用市场的周期，也是可以获得超额收益的好时机。

能源股的投资角度：要分清“供”与“需”

晴天：今天对于“周期”二字的探讨非常深入了。相信我们在研究周期的时候，无外乎就是为了判断市场当前的位置，以及预判一下未来的趋势，并以此决定我们到底要怎么样配置资产，配置什么资产。

接下来，我们进入到第二部分，聊聊到底当前怎么看待各类资产，聊聊各类行业的问题。海峰总过去的从业经验和大家简单介绍一下，海峰总当研究员期间，几乎是行业研究员大满贯，跨越了非常多的行业，有丰富的周期行业研究经验，像能源、金融都是周期行业。那我们就来聊聊周期股。受到疫情、碳中和、地缘政治等影响，我们发现能源的价格波动很大。请海峰总和我们分享一下，最近怎么看待能源股？有没有投资机会？

王海峰：讲到能源股的投资，这是一个典型的周期性投资的应用领域。周期，讲复杂也复杂，讲简单也简单，尤其像这种能源股，简单一句话，就是看供需。大家会觉得这是很空洞、简单的东西，但真正要在供需两方面扎实研究下去。首先要分清“供”，哪些是长的影响因素、哪些是短的影响因素？以及“需”，哪些是长的影响因素、哪些是短的影响因素？要把“供”和“需”在不同维度下、不同周期范围内做一些同等维度的比较，然后运用到投资过程中，和投资阶段、周期也要相匹配。

展开来说，从供来说，为什么这轮能源股走势这么强？是不是因为短期俄乌打了仗？之前我们限了产？肯定没有这么简单。能源股的“供”非常有讲究，而且这个角度来说是决定一轮周期的时间。怎么说？供给的本身周期，能源从绿地项目到做规划，到勘探、开发、有产出。短则三年，长则五、六年。当你不需要它的时候，会觉得它的量很多、很富裕。但是当你觉得需要它的时候，当它不够的时候，不是今年把钱砸下去，短时间马上就能上来的，这是导致供需错配的原因。导致供需错配的时间长度，决定了它的周期，这个时间长期和它的开发周期有很大的关系。比如像石油这样的东西，包括煤炭。大家往前看五六年，无论全球维度的碳中和，以及所谓的ESG，甚至包括2016年、2017年国内的供给侧改革等等。不管以什么样的形式、什么样的名义、什么样的目的、目标，且不论这些东西，就论实际的情况，就是近五年传统能源行业的Capex支出是不足的，这就导致当下供给不够，但是需求起来了。

因为本身经济在惯性正常的增长，需求也在平稳增长，但是供给这几年停滞了，甚至老的煤矿、油田，如果没有新的资本支出，本身的产量会被缩减，这不是短期一两年或者两三年可以解决的问题，这是供的问题。从供的问题可以发现，是5年前或者近五年所有的变化累计出来的。换句话说，大家也不要指望一二个季度都可以得到改善，这是很难的。当然你从更长周期来看，周期也是大周期套小周期，更长的周期包括光伏、新能源、氢能等替代能源不断的起来，传统的能源将逐步后退。但是我们要提到周期的时间维度，这是更长的周期，现在处在供给端青黄不接的时候，新的没有顶上，老的不足，导致现在供给端的问题。落实到短周期来说就是长的弥补不上，短的也没有跟上。

需则是随着整个经济的发展，居民生活、工业生产、GDP的增长，它是相对平稳上升的过程。在这个过程当中每年的能源消耗都是在往上走的。大家会发现，这么加大新能源的开采和开发，但本身这就是耗能源的东西。讲得更远，追溯到当年2005到2007年那轮大牛市，当时我们讲钢铁是大牛的行业。大家发现我建一个钢厂，最大的需求是要用钢。去建光伏，我需要硅料，硅料的拉晶长晶好像也是非常耗能的东西，边际上消耗的还是老能源。所以在当下的阶段实现了错配，导致现在青黄不接。但为什么这轮的周期比想的还要大？因为地缘政治的因素，这是短周期的因素。但是短周期的因素发生在当下中周期的特定时间点上，因此它拉大了这轮周期的峰值。又讲回到物理学波的叠加，它正好叠在一起，发现峰值垒得特别高。

李求索：共振的效应。

王海峰：我们会发现，逻辑上能源股本身的价值，三四年前我们逻辑上可以推演到今天的结局。当然，当时不能推演到俄乌冲突，你不一定能推演到能源价格打到这么高，但煤价、油价有明显上涨，企业盈利有大幅改善，我相信三四年前就可以下结论的。所以从长期的价值角度来讲，在当年煤价只有400、500元的时候，这些企业的盈利并不怎么好的时候，甚至很多企业破净的时候，就应该在那时候去买入。因为从中周期的角度来讲就是很便宜的，可以通过超前研究、扎实的调研去获得这样一个研究的结论，这个是投资能源股重要的方法。

有很多人觉得你讲的逻辑很简单，三四年前的确可以知道供需，拉拉数据、拉拉表、调调研就可以做到，但为什么大家发现能源股上很难挣钱？因为它惨的时候大家看得比较短，觉得现在盈利不行我就不买，都喜欢当下非常热门的东西，往往就错过了很好的介入时间点。当这些东西体现出很好的时候，就发现股价涨了好几倍，这已经是在它最光鲜亮丽的时刻了。这也就还是我们讲的一轮周期，好的时候时间拉长了，自然也会往下去走，这是亘古不变的道理。如果在股价非常高的位置介入，和在其他行业景气非常高的位置接盘又有什么本质的区别？所以我觉得从能源股的投资角度来说，要立足于基础的供需研究，立足于匹配周期时间维度的跨度价值认知，最重要的一点是要有一个长期投资的想法，不能追短期热点，这是能源股投资最核心的东西。其实很简单，要的就是研究、要的就是耐心。

晴天：我第一次觉得听能源股，听得这么清晰、透彻，将一个很简单的逻辑讲得很清晰，这是很了不起的能力。不管是短期的俄乌冲突，加大了快速上涨的效应。前面我们更多看到的是市场上对于新能源的追捧，体现了非常大的挤出效应，使得煤炭或者钢铁、石油等行业没有被大家所关注到。确实在里面的投资难度很高，很难始终是保持中周期的视角，还是保持短周期的视角，因此大家在投资上能感觉到做得很难。

聊完能源聊聊房地产，这个周期在房地产的身上也非常适配，房地产也经历了长达10年的投资标的。再到现在，可能大家觉得经历了一轮很大的调整。当前这个时点，我们政策有些模糊不清的时候如何看房地产行业？

王海峰：现在我觉得我们需要客观评价这个行业。这几年多维度打压房地产行业，可能给大家一个惯性印象，就是要持续打压这个行业，把它“打死”，踩在脚底下，万年不得翻身。但放眼全球，不说中国，即便是发达的美国市场，包括其他的发达国家市场，房地产在任何一个国家都是非常重要的、庞大的市场，不会被消亡的市场。所以，我们首先要对房地产市场有一个客观的理解，要防止房价过快上涨带来的泡沫风险，对于经济的潜在风险。但是我们也要知道，房地产行业的平稳发展是维系经济平稳增长的重要环节。大家可以看到近期的文件、历史的文件，一再强调要保持房地产行业平稳发展，这是非常重要的一点。

首先，房地产行业不是妖魔，也不要妖魔化，它在国民经济当中是非常重要的一个行业。第二，刚才说到它一直存在，它有好的时候也有差的时候。当然从更长的周期来看，从人口的角度来说，以及从中长期角度来看，因为人口的老龄化，70后、80后，人口是向上的。90后、00后、10后，人口是向下，本身对房地产的需求是往下走的。因此，房地产周期，从大的维度--几十年人口周期的角度来说，的确进入生命周期偏后端。但是偏后端这是大周期的角度，你看十年有十年房地产的周期，看三五年也有三五年的房地产周期。不能说从长期来看可能是“垂垂老矣”的阶段，我们就忽略它短周期的兴衰更替。

当下，的确整个房地产行业相当的惨淡，我觉得用“惨淡”这个词不过分。从去年底拿地的情况，从新开工的时候等等，包括大家看到最近几个月频繁暴雷的房企，都能从多个维度感受到这个行业处于非常低谷的阶段。先不说怎么救或者怎么样的具体形式，但差到极致就会回来。为什么？我们要回到打压房地产这个事情的初衷，打压房地产是不是目的？就投资而言我们觉得不是目的。为什么要打压房地产？为什么要防止房价过快的上升？是为了从中长期保证我们的经济能够平稳增长，保证广大人民群众长期的生活幸福，为了长期的目标要遏制住房价过快上涨给未来经济发展带来的潜在影响。

但如果房地产行业崩塌，当下就会对国民经济产生致命的作用。从企业经营的角度来说，地卖不出去了，整个产业链受损，收入没有了、利润没有了，农民工的收入也没有了。地方政府也没有卖地的收入，短期新的税源没有跟上，政府开支可能也捉襟见肘，稳增长在地方的手段可能也没有了。这些投资的东西没有，经济不行时，大家的收入来源、收入预期自然就下降了，当收入预期下降了整个消费也就不振了，会引发一连串的不利反应。房价跌了以后，尤其在中国，大部分老百姓的资产都是放在房地产上的。如果房价出现了失速性地下跌，对于财富效应、消费的预期也有致命的影响。所以，把房地产作为平稳发展才是我们的目标。

从当下角度来说，房价的下行、房地产周期的下行已经明显影响到了整个经济的增长和居民生活的幸福。既然影响到了目标，手段或者说手段的节奏应该顺势做变化。很多人说，我是不是要博弈政策放松？我觉得这不是博不博弈的问题，对我们来说，我们这个层级无法了解到具体要出什么政策、具体什么方向，但是我们要分清目标和手段。我觉得把这点认识清了，对于房地产政策边际的改善，对于房地产短周期的企稳回升，看得会比较清晰一点。换句话说，我们是站在常识的维度、站在周期的维度看待房地产下去以后的政策边际改善，我觉得这很正常。但如果就看当下房地产的基本面，就要去猜政策什么时候出、出什么？这些是无法判断的，因为盯这些细枝末节的东西，但这些又是你无法把握、认知的。

晴天：而且会干扰到大的判断。

王海峰：对，我们投资要做的是依据常识去投资，赚大概率的钱、赚常识的钱。围绕这一点，对当下房地产投资的认知我觉得会相对更明确一些。但我要强调一点，房地产依然存在着行业，中国的发展是需要房地产行业平稳的增长，所以房地产周期下去了，是有回来的一天。周期回来的那一天，这个阶段就是整个房地产，甚至整个房地产产业链在二级市场的投资机会之所在。这两天有好几支地产股的股价创了历史新高。前两年大家觉得这个行业、这些公司可能快没了。但有些公司，之前大家追捧的东西可能回来了很多，你看不上的东西反而创了历史新高。因此要站在长期视角、周期视角，看待传统行业的变化是非常关键的。

当然具体落实到本轮的房地产周期，或者说本轮房地产边际改善的受益者，可能和前几轮又不一样，周期虽然有循环往复，这是行业所存在的。但每一轮都有其特定的节奏等，换句话说，恒河里面没有两粒同样的沙子，每一轮的房地产周期启动的表征都是不一样的。以前可能就是为了救房地产而救房地产，所以越差的、杠杆越高的房企反而弹性越大。但是从目前看的角度来说，应该救房地产行业、房地产投资，对于那些激进的房地产企业可能并不一定会救。救市场不救激进的企业，相当于我们给好孩子红花，坏孩子也要有一定的“惩罚”，这是我觉得这一轮房地产周期启动的不同。所以说，现在有一些质地比较好的企业股价创历史新高，也有一些房地产股票叠创新低甚至破产清算。因此，我们既要理解周期，也要理解每一轮周期的特征，才能在这样一个房地产行业内部选择比较好的标的，来赚取收益。

晴天：讲到房地产就会想到金融，在鑫盛也好、鑫锐也好，我们看四季报的时候，能看到配置了一些金融股。请问海峰总如何看待金融股的投资机会？

王海峰：我们配置金融股是由整个均衡配置的思路支撑的，因为我们觉得金融股有配置价值。二是从它本身的估值价值和本身股价运行周期来看也是偏低位的，这是非常重要的一点。

我们如何看待我们配置的金融股？配置的股票，核心是长期要赚钱，它值这个钱。我们看到估值以及每个净资产能给你带来资产增值的能力匹配，发现它们的匹配度非常非常好。而且它们的波动率在当下的估值水平下，波动又非常低，中期来看又可以给我们带来潜在且中等的收益水平，属于较低波动、中等收益的品种，对于我们从组合管理角度来说是非常有意义的配置方向。所以并不是说它一定比别的东西涨得多、涨得好，只是当下来说相对它可能产生的回撤，它的涨幅更吸引人。

晴天：“金融三傻”里面，就未来的表现排个序吧。

王海峰：各有各的特点，从短期来看，像银行等低估值、高分红的东西更好一些。从中期来看，保险公司可能正在磨底阶段。从更长时间维度，从广义的像资本市场长期发展、直接融资的长期发展来说，我们觉得龙头券商未来的空间也可能是比较高的。从不同的时间维度下面，所谓的“金融三傻”排序是不太一样的。

晴天：我们刚刚讲了很多旧经济。其实新旧经济，最近市场一直在博弈的表现，一直在板块轮动当中。请问求索总，您认为基于当前的市场环境，对于成长股或者它们未来的表现有没有什么看法？

李求索：最近这段时间能感受到，一个是偏稳增长的风格，另外一个是偏成长的风格，这两个风格在前期的时候有一定的跷跷板效应，这个跷跷板的效应是从去年12月份就已经开始出现了一些分化。去年12月份的时候写了一篇报告，叫阶段性要以配置稳增长为主线，这个报告当中重点想谈的，就是在政策稳增长力度开始加大的环境之下，我们认为阶段性可以在稳增长的领域做更多的配置。像稳增长，就是和新老基建相关的，房地产产业链相关的维度，这些当中偏周期的多一些，还有一些来自下游的，例如家庭家居，这是属于一个风格。

但是对于那些去年表现非常不错的，我们知道去年表现很好的，像新能源是属于去年领涨的板块，还有一些科技硬件，这些在去年年底的时候，一方面的估值相对来说比较高，投资者的仓位在当时也创了历史新高。在这种背景下，我们觉得结合未来一段时间政策预期上的变化，感觉这些风格可能会有一些短期的波动。

从去年12月份到现在3月底，经历的这四个月的时间，偏稳增长的风格总体表现来看还是相对好的，在市场比较低迷的环境下有一个相对的表现。但是对于偏科技成长的领域，最近四个月确实有了明显的调整，有不少公司从去年12月份到现在，调整的幅度整体指数都已经跌了30%，不少公司跌了40%甚至腰斩了。目前的位置，配置上如果考虑未来一段时间市场是这样的一个磨底阶段，政策还有进一步发力空间的背景之下，我们可能在近期建议的依然还是偏稳增长的领域，从上上周高层有了一个很明确的表态，到最近这段时间表现最好的可能就是这些阶段，包括房地产产业链相关的，这些有一个很明显的相对收益。我们认为这个趋势可能在短期的时间内，比如一~两个月可能还会继续的持续。

对于科技成长的风格，我们觉得有可能需要再等待一段时间。目前应该还是处于相对来说并没有太多积极催化的时期。未来一到两个季度，尤其是到了经济开始出现一定企稳的迹象，政策层面上有很明显的稳增长政策力度的加大，到经济开始出现企稳之后，有可能在力度上稍微的平和一些。那时候从投资者的角度，从宏观变量到去看个股，这时候有可能会往科技、成长的角度做倾斜，这是我们的想法。

三大维度均衡分散配置：个人家庭资产、权益型基金和固收型基金、股票型基金

晴天：我知道很多投资者朋友，在过去很长的时间内配了很多的科技成长，大家都说在新能源上“受了很多伤”。请安仔给曾经在单一配置某一行业上深受其害，现在很难做出转换的投资者朋友，有没有什么样的建议给大家分享？

安仔：建议说不上，谈谈个人的体会。我的答案可能是我选择更加均衡配置，分散投资，这也是从前面说到尾的，我很喜欢海峰总的一个理念。但这因人而异，有些投资者就是专注于某一领域，本身从事的工作就是这个领域，对这个领域有独有的爱好和研究。其实他去购买基金，选择某一个单一的行业和主题赛道，我觉得也是类似于基金经理进行自己专门行业、赛道的选择。但我个人会倾向于进行均衡、分散。

说到这里我就想和投资者分享一下，我个人是喜欢平衡型的人、喜欢均衡型的人。在我自己的投资理财分了三个维度进行均衡和平衡，一是个人家庭资产的配置；二是我在基金，主要是跟权益型基金和固收型基金上的均衡和分散；三是我选择股票型基金，就是我们权益型基金中，对于行业和风格的均衡和分散。

这里提到第一个维度是个人家庭资产的配置上怎么均衡分散，不得不感谢《一茶一席谈》节目。在第四期关于养老的节目中，有嘉宾讲到了标准普尔家庭资产四象限图，第一象限是用来要花的钱，大概是占10%，用三到六个月的流动性现金；第二象限是救命的钱20%，应对突发事件，比如重大疾病和其他突发事件，专款专用；第三象限博弈性的钱是占30%，一般是我们说的投资性资产和股票型资产，在大家的能力范围内进行超额收益的钱；第四象限是占40%的增值的钱，也就是追求比较稳健的收益，一般是关于固收性的资产和养老的钱。这四个维度，我可能没有像调查的家庭一样，因为经济水平和家庭条件不一样，我除了投资性房产的比例不太一样，但基本上都有涉及，相对比较均衡、分散。刚才我在其中提到了第三、第四象限，分别涉及到权益性的资产和固收性的资产，对我个人而言，我主要购买的是基金，比较平衡，一比一，相对来说比较保守和稳健。我同龄的一些小伙伴，更倾向于股票型资产多一些，但我会比较平衡选择。

说到第三个问题，关于股票型基金，我个人也是比较均衡、分散的，我会通过选择不同行业主题和均衡风格的基金经理，实现行业主题风格的对冲和中和，我个人也会买不同行业和主题。但我觉得个人的能力、时间有限，而且专业能力不足，我会选择市场上有均衡能力的基金经理，类似海峰总这样的基金经理。我希望通过他的专业能力帮我实现我个人在股票型基金方面实现对行业风格的分散。

在这个领域有两个好处，第一个好处，首先通过基金经理的努力，减少单一行业、单一赛道的冲击，降低我个人在股票基金上的风险。第二是均衡型基金经理有一个好处，相对来说均衡分散，风险控制能力和回撤的水平都控制得比较好。波动比较小的，对我个人而言，我也比较看重股票型基金的夏普比例，我觉得会有一个很好看的夏普比例，这也是我比较关注的。我个人三个维度都在均衡和分散，前面说到为什么会重仓海峰总的基金，就是因为我很尊重也很喜欢他所尊崇的理念。

晴天：既然安仔聊到了很欣赏海峰总，也觉得海峰总的投资理念和投资框架，非常适配于平衡型的投资者。想请海峰总聊一下，刚才聊了很多都是大周期，我们在自己的组合构建里面还会有哪些行业？

王海峰：我们讲到，我们整体是均衡型、平衡型的风格，因此把全市场分成了四大类的风格，一般在这四大类的风格当中都会有所配置，在风格上相对均衡。在行业里面我们配的比较多，单一风格下面，每个风格里面有几个行业，以中信一级行业分类来说，30个一级行业，一般我们能配接近20个左右，行业分散度比较高。因为分散，尤其风格分散、行业分散，一定程度截面上可以对冲波动和回撤的情况。当然我们会通过我们的研究、判断，不同的阶段会超配不同的风格方向、行业方向，使得我们的组合可以有更强的收益能力，所以我们一般都会配一些。当然在不同的阶段，比如在当下的经济环境、政策环境系，稳增长或者价值型的东西会占优一些。当经济企稳、消费复苏，如果估值合理了，消费股可能也有很好的收益表现，包括科技成长的周期。之前为什么那么追捧半导体、追捧新能源、追捧军工？从行业企业发展的角度来说都是对的，我也非常认可，只是说我们希望在相对合理的价格角度布局。当这些长期向上的行业和公司能给我们一个合理的买入位置，依然是我们投资的方向。

对于我们来说是兼容并包，很有北大风格的这样一个特点。我们在每个方向上基本都会做一些布局，但是根据这些方向，从我们的选股角度、长期的角度、盈利的角度，去选一些把握性比较大的、收益相对比较好的、波动风险相对较小的品种来作为这样一个配置。所以我们对风格、对行业没有喜好，都是很公平地看待不同的行业，谁的风险收益比合适就去买谁，也没有所谓的不必要的执念。

晴天：比如求索总讲的时候说，到上半年可能还有一两个月，都是稳增长为主线，之后才会有科技、成长相对较好的机会出现。但是在您的组合里面，其实我们可以看到，大部分时间都配置得很均衡，那就意味着即使有像求索总这样的专家告诉大家，什么时候什么会好一些，我们也不会重配在哪个行业上。为什么会这样做？

王海峰：我们一般讲看好哪个，我们叫“适度超配”。为什么要适度？就要讲到对人的理解。人，相对宇宙、相对世界非常渺小。基金经理，相对整个二级市场也是很渺小的，不可能100%做的判断都是对的，这点我觉得需要大家有一个充分的认知。

晴天：提醒求索总，您的判断不一定是对的。

李求索：当然。入市有风险，投资需谨慎。

王海峰：当然我们会根据我们的判断适度超配。但为什么不希望全仓压在一个方向上？如果压在一个方向上，你有80%的成功概率，没有问题，赌一次度，下一次还对、再对，但你会发现，十次当中，不说错两次，就错一次，可能波动回撤，甚至有些东西可能就归零了。

对投资来说，要想收益率高，首先要“活得长”。讲句题外话，巴菲特从历史上来看，从职业生涯角度来说是非常高的，为什么？因为他活得长。我觉得为什么要相对均衡？要防止如果你做错了，对你的组合、对你的回撤，不要产生不可逆的伤害。比如我适度超配了，我可能错了，肯定会有损失。但这个损失是可控的，通过后面的努力和正确的判断来弥补，毕竟我们职业做投资的，正确的概率还是相对高的，通过后面是可以弥补回来的。

但如果全仓放在一个方向上，尤其这不是行业基金。因为行业基金，别人买就是买行业，相当于投资者是接受这个事实的，是他主观选择的。但是对于全市场基金来说，可能本来投资者就没有说就选这个行业，就想你给我多赚钱、少波动，这样的情况下就要考虑到他的体验情况，别到时候万一走错了，出现极大回撤，他就止损出局了。对持有人来说是根本性的现金损伤。所以说，我们希望通过不赌，分散的形式，使得如果判断错，这样的代价能尽可能的控制在最小，对我们的持有人伤害也放在最小的维度下，让投资者可以长期持有我们。我们做的投资者教育，也是希望基民可以长期持有我们的基金。但是从基金管理的角度来说，也想做出一种让持有人能够长期持有的净值曲线，如果你波动小，更能拿得久一些。长期持有在我的投资观念上是双向的，是互相促进的过程。

所以说，我们所谓的分散、不赌一个方向，核心是为了有效的纠错，或者说把错误的影响控制在尽可能小的范围之内，是出于这样的目的。当然有一点，不管哪个行业都有优秀的公司和股票，如果在每个方向上，我们有我们独特的方法，都能挖掘到不同方向，能够给我们、能够给持有人赚来收益的标的，我们觉得分散可能更好一些。

晴天：感觉海峰总给我递话了，我就顺着您的话题问了。刚才我们也说到，30多个一级行业，我们配了20多个，难道是眉毛胡子一把抓，还是我们有哪些具体的标准挑选行业？

王海峰：讲到标准，我们肯定还是有一些细致的标准。首先要讲到，我们一直强调“弱者思维，尊重市场”的规律。这种风格、这种行业，大家之前怎么研究？市场根据什么样的角度选出相对占优的，有Alpha的个股，我们要按照这样的研究方法、研究体系、研究角度、跟踪指标去研究，这叫尊重市场。市场让这些股票去涨跌，就是根据这些变化的，我们要把这些变化研究透，这叫针对它的特点角度来研究。在金融里面，它的估值和资产质量很重要，在科技里面，可能技术的领先性、变革的技术方向更为重要。消费里面，所谓的壁垒，无论是渠道的壁垒、产品力的壁垒等等。周期里面可能你的资源禀赋等等更加有用。所以说在不同的风格不同的方向，我们要遵循它独有的研究方法和体系，需要我们长年累月，在不同的行业里面做扎实的研究、扎实的选股、扎实的投资，来提升我们自己在不同行业、不同风格下的选股能力。

晴天：总结一下我们会看的几个大方向，大金融、大周期、大科技、大消费，在这四个大的方向里面会遵循行业特有的模式，用正确的方法在里面选股。我们会根据对于行业的理解，对于大周期的理解进行一定程度上的超配或者是减配，也希望大家了解到我们是怎么样做均衡。既然讲到我们会看重四个大的方向，前面更多是聚焦在大金融里面。是否可以聊一下大消费？如何看当前市场环境下，未来对于消费行业的一些投资机会？

王海峰：消费这个行业，无论是国内还是国外，都是大家公认的长牛行业，俗话说“长坡厚雪”的赛道。虽然有可能慢，但是走得更长远，所以消费的确是一个特别好的投资方向。当然，消费本身也有周期，因为消费能力的变化可能随着经济的周期，随着财富的变化，都有一个周期性的变化，包括估值也有变化。从基本面的角度来说，现在的经济环境相对弱势，大家财富的获得感也相对比较弱，可能在消费上就会相对的拮据一些。消费了什么？就面临着消费市场的蛋糕小了，但过一段时间经济起来了，大家就觉得收入预期又稳定了、又能增长了，大家又愿意多消费了，消费的市场可能又起来了。所以本身就顺应着经济做一个周期性的波动，是一个顺经济周期的波动特征，这是整体的消费。

在当下大家可以看到的，无论是经济的疲弱，还是疫情影响导致消费场景的缺失，的确很多消费行业、消费个股面临着短期基本面的冲击和影响比较大。但我们要相信，疫情不会永远存在，经济只是阶段性的疲弱，随着稳增长政策不断退出，经济的企稳也是指日可待的，所以消费的企稳也是指日可待的。

所以说我们觉得当经济企稳，或者说我们看到这些稳增长政策出来的时候，足可以把经济托住的时候，我们觉得消费股的投资机会可能就来了。当然，还是要强调之前强调的一点，估值还是非常的重要。既要顺应一个行业、一个产业周期的方向来做投资，但是我们也不能完全脱离它的估值。因为再好的公司也是有价值的，最好还是在消费行业里面买到“质优价廉”的标的，从这个角度来说，我们觉得年内应该是看得见的。具体什么时候发生？取决于经济企稳的时间节点。

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周期下的投资机会怎么看？银华基金王海峰带你走进周期的秘密|《一茶一席谈》第五谈

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晴天：求索总如何看？

李求索：下半年可能就会有一些机会。消费板块，从经济的维度来说，今年下半年就有一些企稳的动能。另外一方面，去年下半年也是消费相对业绩比较差的一个阶段，三、四季度都不是太好。这样的情况下，我们觉得今年下半年的时候，消费的这些企业盈利增速能有一个比较明显的改善可能性，目前来看概率应该是比较高的。

晴天：我们也要继续关注。但是我们在组合配置里面，还是以均衡为主，只不过看到信号出现的时候，还是那句话，我们会根据当时对于市场的判断，在权益中枢上会进行一些偏移，这也是我们投资方法当中很重要的一部分，希望投资者可以关注到。聊完了大消费，我们应该就剩一个大科技了，对于科技行业您怎么看？

王海峰：我觉得这是非常有吸引力的一个行业。因为科技是整个人类进步的驱动力，而且科技的迭代当中，会孕育出很多成倍股甚至十倍股的空间。因为一个科技的变化、技术的变化，有可能会颠覆一个传统的领域，实现“由小变大”的机会，这种机会产生更多。像我们讲的传统行业，无论是金融还是传统消费，或是周期当中，一个小公司在某一次弯道超车，突然能涨得特别大，甩出以前的龙头，难度非常非常高。但是在科技领域里面，我们会发现所谓的“城头变换大王旗”的事件屡见不鲜，这也是科技股投资的魅力。

把握科技方向，把握技术变革，尤其是这个阶段哪些技术变革是关键时间点，在这些细分的领域里面去寻找机会，往往收益是比较好的。所以我觉得这是科技成长股对很多基金经理来说，尤其是成长基金经理来说比较吸引的一点。但是我们觉得科技股的投资，不一样的地方在于哪里？因为无论是金融也好，还是传统的周期行业也好，还是消费行业也好，可能景气度是周期性的变化。比如说，前一轮白酒中有某龙头股票表现好，下一轮这个龙头股票表现依然好。这是一些指标性的个股，不是说这个公司好不好。在传统行业里面，龙头个股在每一轮周期启动的时候都有其明显表现的机会。

但是在科技领域里面，这一轮正好说适应了科技的变化，表现就很好。在下一轮科技的变化不发生在它的领域，或者它没有真正踩准这次科技的变化，不管它以前是龙头还是非龙头，它都将被科技浪潮所淘汰。也就是说，传统行业，无论是周期、消费还是金融，可能每一轮表现的标的变化不大，但是在科技股投资的周期，这一轮周期和下一轮周期，有可能是截然不同的。或者说非常有可能就是不同的，这对于你选股，还有在当下阶段的选股是非常重要的。因为你从长期角度来说，刚才讲到的传统行业中，即便你踩在某一轮周期的高点，你也没有踩掉，死扛了。但是只要买对了很好的公司，长期能够存续下去，稳步增长，下一轮大的周期启动的时候，依然能够赚钱。可能收益率低一些，但通过扛时间是可以扛过来的。但是很多科技股是扛时间也扛不过来，因为变化实在太快了。

三个层面选取基金：研选、严选、颜选

晴天：请求索总客观评价一下，究竟应该如何选择基金产品和基金经理？

李求索：中金公司有一个专门的基金研究团队，这个团队的人数现在也比较多。从研究基金的角度来说分三个层面，这三个层面要是说起来，都是一个词，叫做“研选，严选，颜选”。之所以分成三类，涉及到我们在基金配置领域不同的考量。

第一个层面是最重要的，对基金的选择要建立一个比较整体、系统的研究框架。我们不能通过单一的一些情况，比如基金经理的历史收益或者是基金公司的规模来简单判断这个基金的好坏，我们要通过各维度，包括对于过去历史数据的回溯，以及对于未来的展望，尤其是基金经理自己对于未来的判断，这都是我们研究过程中、研究框架当中非常重要的权重、考量。

第二个维度，所谓的“严选”，在这个框架建立之后，选择上也要经历相对严格的筛选过程。这种筛选的过程要求这些基金的投顾分析师，在这个过程中要比较频繁的和基金经理做接触，要了解基金经理目前大致的投资思路，以及密切跟踪他以往的业绩和行业配置上的风格。

第三个是“颜选”，我们知道基金是多种多样的，分门别类。所谓的千人千面，对于基金来说也是适用的。基金的类型非常多，对于投资者来说如何做选择？很大程度上取决于投资者自己的偏好。有的投资者可能就喜欢偏被动型、指数型的，有的投资者觉得主动型投资更好一些，在很多的领域可能会战胜市场。对于有的投资者来讲，风险偏好比较高一些，如果要是市场有行情，你要为我赚取更多的收益。但有的投资者比较稳健，当市场比较差的时候，至少不要比市场跌得更多，会有各种各样的需求。这种需求其实对应的是对基金的选择，很多基金经理的配置理念各有不同，这种情况下，作为投资者来说如何去买一个比较适合自己本身的基金？也是很重要的，这是对于我们自己来说“研选、严选和颜选”的过程。

晴天：安仔作为海峰总的粉丝，又是持有人。能否对银华鑫盛、银华鑫锐、银华鑫利的分析来看看，海峰总的基金产品是否能够符合“研选、严选、颜选”。

安仔：持有人粉丝诚实地跟大家说一句，我确实重仓了海峰总两只基金，其中一只是鑫盛，同时也表达一下，我上车比较晚，之所以上车比较晚也是我前期进行了一番研究。

晴天：您也进行了“研选”。

安仔：是的，我也在进行“研选”，我研选的结果是海峰总是否符合“研选、严选、颜选”？我聊聊当时我怎么选择海峰总的鑫盛基金。

我之所以做了很长时间的分析，因为我还了解了海峰总的观点，听完今天这一场，我觉得海峰总有两个核心思维，就是均衡、周期，整场一直在重复的词语，相信大家都有很深度的理解。第二是海峰总的核心价值观就是尊重市场，会从历史归纳、总结，从而进行演绎，观点是希望通过尊重历史，能积小胜为大胜。第三是海峰总有一个特点，希望产品力争追求稳健的收益，在这方面有三个维度，一是觉得研究很重要，觉得研究是基金经理的立身之本，也是刚才这场直播上海峰总提到的，这就符合“研选”，非常专业、专心致志做研究。关于海峰总的均衡配置，主要通过中期景气度和估值去实现这样一个均衡配置，从而达到刚才所说的，能找到质优价廉的标的，这就是他选择非常的严格。如何实现稳健的收益？海峰总非常关心产品的回撤。包括今天讲的和之前我了解到的，以及在过往交易当中看到的一些表现来说，我觉得是比较知行合一，也比较符合求索总说的，我演绎了一下“研选、严选、颜选”，这是我的理解。

晴天：时间关系，到了今天直播的尾声。很难想像海峰总在直播过程中和大家的分享这么的慷慨激昂，拥有高维度的看法。但是海峰总做投资的时候，尊重市场顺大势、逆人心，可以看到对于人性的深度思考。今天这一番感触，是基于过往对海峰总的了解，也基于今天更深刻见识到了海峰总的投资理念。也非常感谢各位嘉宾的分享，最后请海峰总、求索总分别和投资者说一句寄语。

王海峰：借此机会和屏幕前的投资者说两句：市场有风险，投资需谨慎！这是大家绕不开的话，但我觉得中国的资本市场，从全球来看都是非常有吸引力的。我们可以在市场的投资过程中实现我们的财富升值，当然不一定是一夜暴富，但实现升值，相比全球其他市场来说我们A股市场更有优势。短期市场的调整、情绪的低迷，我相信它只是短期的，放长来看，经济的向上、国力的增强，我们相信还是会把我们整个资本市场推到更高的高度，来给我们广大的基民带来更好的收益和回报。在当下市场低迷的情况下，需要的是大家的信心、需要的是大家的坚持，相信在未来的不久，大家的坚持、信心，能给大家带来更好的回报。

李求索：以我自己的名字做寄语。很多投资者之前都在问“李求索”是不是艺名？这是本名。这个本名隐含的一个道理，是大家都熟知的“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”。在这个过程中，在投资的环节上确实有一个投资的过程，我们在投资的过程中确实需要上下求索，对于各种投资理念，我们的想法、未来配置的建议要有一个深入的考量。

晴天：非常感谢求索总，也希望广大投资者通过基金投资，穿越市场的重重迷雾，在现在的时点更要坚定信心。非常感谢大家的关注，请各位嘉宾和屏幕前的观众朋友道别，这期节目就到这里。大家再见。

(市场有风险，投资需谨慎。基金净值会因为证券市场波动等因素产生波动，投资者需根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，谨慎选择合适的产品并详细阅读产品的法律文件，基金的具体风险请查阅招募说明书的“风险揭示”章节的相关内容。基金投资策略、投资范围、基金经理等信息，可前往基金公司官网的信息披露板块了解。)

文章来源：中国基金报